Nachlassende Inflation und Wachstum

Vorwort

Schreckliche Ereignisse können die globalen Märkte beeinflussen, müssen es aber nicht. Der Konjunkturzyklus hingegen wird mit Sicherheit reagieren.

Wenn die Welt plötzlich gefährlicher geworden ist, steigt die Attraktivität sicherer Anlagen. Sollte es zu einer Unterbrechung der Erdöllieferungen kommen, steht uns ein weiterer Versorgungsschock bevor.

Aber noch ist nicht klar, was die Krise im Nahen Osten ausser menschlichem Elend für uns alle mit sich bringt. Die einzige Gewissheit ist, dass niemand es weiss – nicht einmal die gelehrtesten Historiker und Militärstrategen. Bislang sind die Bewegungen bei Anleihen, Gold, Fluchtwährungen, Optionspreisen und das Abwärtspotenzial der Aktien unauffällig. Tatsächlich sind die Preise von Anleihen sogar gefallen.

Derweilen nimmt der Konjunkturzyklus seinen Lauf.

Die jüngsten Makrodaten zeichnen weiterhin ein Szenario nachlassender Inflation und robuster Wirtschaft. Wir halten einen stärkeren konjunkturellen Abschwung auch weiterhin weder für notwendig noch für wahrscheinlich.

Das spricht dafür, dass die Zinsen nicht mehr viel weiter steigen werden, aber auch, dass ein schneller Zinsrückgang nicht zu erwarten ist. Das «Plateau»-Profil, das wir schon seit geraumer Zeit erwarten, spiegelt sich in den Geld- und Anleihekurven zunehmend wider. Es lässt auch vermuten, dass die Rentabilität der Unternehmen gesund bleiben könnte.

Unserer Ansicht nach begünstigt dieses Wirtschaftsklima Aktien mehr als Anleihen, obwohl der Vergleich mittlerweile wohl knapper ausfällt als noch vor einigen Jahren: Anleihen sind nicht mehr teuer. Durch den Konflikt könnte sich das ändern, allerdings sehen wir bisher keine Anzeichen dafür.

Im Folgenden erläutern wir unsere Einschätzung der Entwicklung von Inflation und Zinssätzen. Darüber hinaus befassen wir uns mit dem Thema unserer jüngsten Investorenkonferenz: Warum vermitteln uns Konjunkturanalysen so verzerrte Erkenntnisse, und welche Alternativen gibt es für die Anleger?

Kevin Gardiner/Victor Balfour/Anthony Abrahamian
Globale Anlagestrategen

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Die Konjunktur zeigt sich auch weiterhin robust

DIE VOLKSWIRTSCHAFTEN SIND NICHT EINGEBROCHEN

Während wir diesen Artikel schreiben, sieht es so aus, als ob die beiden grössten Volkswirtschaften der Welt im letzten Quartal im Jahresvergleich um rund 5% gewachsen sind. Das ist für China nicht überraschend, auch wenn die Immobilienkrise, das abrupte Management der Virussituation und die langsame Rückkehr des Trendwachstums in realistischere Dimensionen das Risiko von Enttäuschungen erhöht haben.

Im Falle der Vereinigten Staaten, die sich schon seit dem Frühjahr 2022 angeblich am Rande einer Rezession bewegen, ist dies jedoch überraschend. Dass sich die US-Wirtschaft stärker als erwartet entwickelt, ist nicht ungewöhnlich, jedoch das Ausmass schon.

Der Rest der Welt – insbesondere Europa – zeigt sich weniger robust. Die Eurozone und damit auch Deutschland befinden sich wahrscheinlich in einer technischen Rezession (definiert durch aufeinanderfolgende Quartale mit rückläufigem BIP). Der kumulierte Rückgang ist allerdings im Vergleich zu den dramatischeren Ankündigungen der letzten anderthalb Jahre gering.

Das Vereinigte Königreich konnte eine technische Rezession bisher vermeiden (wobei die Statistiker den Ausgangspunkt positiv revidiert haben – für unsere Leser und Leserinnen keine Überraschung), und das trotz der immer lauter werdenden Warnungen aus dem Lager der Pessimisten. Japan scheint, wie so oft in den letzten Jahren, schlechter abgeschnitten zu haben, nachdem das Wachstum im vorangegangenen Quartal um bemerkenswerte 6% (im Jahresvergleich) gestiegen war.

Market Perspective Novembert 2023

Nachdem die Weltwirtschaft bereits eineinhalb Jahre lang einem weithin prognostizierten Einbruch entgangen ist, könnte man meinen, dass sie für ihre Robustheit gelobt wird und die besser informierten Konsensmeinungen zu ausgewogeneren Prognosen führen.

Nach einem bemerkenswert starken Quartal folgt oft eine schwächere Phase, das ist fairerweise zu sagen. Die US-Wirtschaft könnte im vierten Quartal ein wenig nachlassen, so wie es die japanische Wirtschaft im dritten Quartal getan hat. Auch die Ereignisse im Nahen Osten stellen eine klare Bedrohung für die Energiekosten, die Investitionsausgaben der Unternehmen und die Portfolioinvestitionen dar.

Bislang deuten jedoch zukunftsgerichtete Indikatoren wie die weithin beachteten Einkaufsmanagerindizes, dabei insbesondere der richtungsweisende Index für das verarbeitende Gewerbe in den USA (ISM), weiterhin auf eine Abschwächung der Wirtschaft hin, nicht aber auf einen Zusammenbruch.

Market perspective November 2023

Inzwischen steigen die Reallöhne auf beiden Seiten des Atlantiks wieder an. Die Spitzen bei den Energierechnungen und anderen Kosten aufgrund von Versorgungsengpässen sind abgeklungen. Die Nominallöhne steigen weiterhin schneller als üblich, allerdings nicht schnell genug, um das Gespenst der Lohn-Preis-Spirale aus den 1970er Jahren wiederaufleben zu lassen. In der Tat hat sich der US-Arbeitsmarkt bemerkenswert passiv verhalten, obwohl die Arbeitslosigkeit niedrig geblieben ist.

Zudem war dieser Zyklus nicht wie in den 2000er Jahren durch finanzielle Exzesse des Privatsektors gekennzeichnet. Es gibt keine wesentlichen Krisenherde, die beigelegt werden müssen. Für den Liquiditätsschub, der die nachfrageinduzierte Dimension der Inflation anheizte, war die Schaffung von Geld und nicht die Nachfrage nach Krediten verantwortlich. Der Rückgang der Geldmenge (M2) in den USA, der einige Monetaristen beunruhigt, muss vor dem Hintergrund ihres früheren Anstiegs betrachtet werden (Abbildung 1).

Hinsichtlich des geopolitischen Risikos haben wir schon mehrfach darauf hingewiesen, dass selbst die beunruhigendsten regionalen Konflikte den Welthandel, die Leitzinsen und die Aktienmärkte unbeeinflusst lassen können – wie Abbildung 2 zeigt. Das Worst-Case-Szenario von heute kann man sich nur allzu leicht vorstellen, allerdings gibt es auch weniger dramatische Szenarien, die in Betracht kommen.

Die Auswirkungen der höheren Zinsen müssen erst noch voll zum Tragen kommen. Schon aus diesem Grund wären wir noch nicht über den zyklischen Berg, selbst wenn wir die geopolitischen Faktoren irgendwie ausschliessen könnten. Aber es ist denkbar, dass sowohl die Geschichte als auch die Lehrbücher die wahrscheinlichen Auswirkungen der Geldpolitik überbewerten.

Zugegeben – wir haben mit US-Leitzinsen, die innerhalb von achtzehn Monaten um fünf Prozentpunkte gestiegen sind, die dramatischste Straffung seit den 1970er Jahren hinter uns. Dabei war die geldpolitische Ausgangsbasis sehr locker (die nominalen Zinssätze bewegten sich auf einem Rekordtief, die nominale Geldmenge M2 ist um ein Drittel gestiegen), und die realen Zinssätze sind selbst im Nachhinein nicht hoch. Auch die Umsetzung der Leitzinsen auf Hypotheken und Unternehmenskredite kann sich langsam und unvollständig vollziehen.

Es würde uns nicht überraschen, wenn es der Weltwirtschaft gelingen würde, sich auch in dieser Episode – wie schon so oft in anderen Situationen – ‘durchzumogeln’. Die Volkswirtschaften müssen an dieser Stelle nicht den Rückwärtsgang einlegen, um die Inflation zu senken, sondern benötigen nur mehr freie Kapazitäten. Ein solches Ergebnis, nämlich, nachlassende Inflation ohne Konjunkturflaute, wäre für die Portfolios durchaus vorteilhaft.

Denken Sie aber auch an unsere Zentralbanken, die sich in einer misslichen Lage befinden. Wenn die Verzögerungen, die für die Übertragung der Geldpolitik charakteristisch sind, so ‘lang und flexibel’ sind, dass die Weltwirtschaft nach fast zwei Jahren immer noch unbeeindruckt scheint, kann dann diese Politik, selbst wenn sie vernünftig umgesetzt wird, ihren Zweck erfüllen?

Eigentlich sollte die Suche nach einer überzeugenderen Geldpolitik jetzt beginnen. Die Antwort auf die heutigen geldpolitischen Probleme ist sicherlich nicht eine aktivere Fiskalpolitik.

Es würde uns nicht überraschen, wenn es der Weltwirtschaft gelänge, sich in dieser Episode, wie schon so oft in anderen Situationen, 'durchzumogeln'."

Update zur Inflation

Die Gesamtinflationsraten in den Industrieländern sind seit unserer letzten Ausgabe des Marktausblickes weithin zurückgegangen und haben sich seit ihrem Höchststand mehr als halbiert (Abbildung 3). Auch die Kerninflationsraten, bei denen die volatileren Lebensmittel- und Energiekomponenten nicht berücksichtigt werden, geben allmählich nach.

Die jüngsten Entwicklungen in den vier Hauptkategorien des Verbraucherpreisindex (VPI) – Nahrungsmittel, Energie, Waren und Dienstleistungen – waren grösstenteils vielversprechend.

VPI FÜR NAHRUNGSMITTEL UND ENERGIE

Zunächst einmal sind sowohl die Lebensmittel- als auch die energiebezogene VPI-Inflation im Laufe dieses Jahres deutlich zurückgegangen, wobei sich letztere in den USA und in Europa im deflationären Bereich bewegt, d. h. die Preise steigen nicht nur langsamer, sondern sind sogar rückläufig.

Die Energiepreise sind allerdings in den letzten Monaten wieder gestiegen. Die Ölpreise haben sich seit ihrem diesjährigen Tief um etwa ein Viertel erhöht, während sich die europäischen Grosshandelspreise für Erdgas seit Juni mehr als verdoppelt haben. Die Ereignisse im Nahen Osten haben die Preise zwar etwas in die Höhe getrieben, es wurden jedoch noch keine neuen Höchststände erreicht – auch nicht einmal eine Annäherung. Stattdessen liegen die Ölpreise derzeit 30% unter ihrem Höchststand des Vorjahres, während die Erdgaspreise um 85% unter ihrem Höchststand notieren (Abbildung 4). Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass die staatlich festgelegten Energiepreisobergrenzen in Europa, die die Preise für viele Verbraucher bestimmen, im Winter sinken dürften.

Market Perspective November 2023

Unterdessen sind die Lebensmittelpreise im Grosshandel weiter gesunken, und der Welternährungspreisindex der Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation der Vereinten Nationen liegt nun etwa ein Viertel unter dem Höchststand von März 2022. Es besteht in der Regel eine starke, wenn auch verzögerte Korrelation zwischen den Veränderungen der Grosshandelspreise für Lebensmittel und den Preisen in den Supermarktregalen, in die auch die Kosten von Verarbeitung, Transport und sonstige Kosten einfliessen. In den USA ist der Preisauftrieb bei Lebensmitteln jedoch seit einiger Zeit rückläufig und hat auch in Europa seinen Höchstwert erreicht (Abbildung 5). Dieser Abwärtstrend dürfte sich angesichts der Entwicklung der Grosshandelspreise im weiteren Verlauf dieses Jahres fortsetzen.

VERBRAUCHERPREISINDEX FÜR WAREN

Auch die güterbezogene VPI-Inflation hat sich auf beiden Seiten des Atlantiks abgekühlt, da sich die Bedingungen in der Lieferkette nach der Lockerung der COVID-Beschränkungen in China Ende letzten Jahres erheblich entspannt haben. Natürlich sind weitere Unterbrechungen der globalen Lieferketten möglich, insbesondere vor dem Hintergrund einer angespannten geopolitischen Lage. Solange die Auswirkungen jedoch weitgehend regional begrenzt bleiben und China – die zentrale Drehscheibe des globalen Produktionsnetzwerks – weiterhin offen für Geschäfte ist und sich die Handelsspannungen zwischen den USA und China nicht verschärfen, werden die Auswirkungen wahrscheinlich nicht so gravierend sein.

VERBRAUCHERPREISINDEX FÜR DIENSTLEISTUNGEN

Die VPI-Inflation im Dienstleistungssektor erwies sich als die hartnäckigste Komponente der Inflationsgleichung und ist aufgrund ihrer höheren Gewichtung wohl auch die wichtigste. In den USA sowie in Europa hat sie vor dem Hintergrund eines hohen Wachstums der Nominallöhne möglicherweise nur einen vorläufigen Höchstwert erreicht. In der letzten Zeit haben sich die realen (inflationsbereinigten) Lohnsteigerungsraten positiv entwickelt, sodass das Lohnwachstum nun die Gesamtinflation übertrifft. Wir bezweifeln jedoch, dass diese Zuwächse die Lohnstückkosten – d. h. die produktivitätsbereinigten Löhne und Gehälter – in den Bereich der Inflation treiben werden, und halten die Wahrscheinlichkeit einer besorgniserregenderen Lohn-Preis-Spirale im Stil der 1970er Jahre für äusserst gering.

Market Perspective November 2023

Innerhalb des Dienstleistungssektors ist es erwähnenswert, dass die Inflation der Wohnkosten in den USA, ein Mass für die Kosten von Wohnen im Eigenheim und Mieten, die Gesamtinflationsrate in den USA am stärksten beeinflusst. Bei Nichtberücksichtigung der Wohnkosten hat die Inflation in den USA bereits wieder das Ziel von 2% erreicht (Abbildung 6). Diese Komponente macht mehr als ein Drittel des gesamten VPI-Warenkorbs aus und ist nach wie vor hoch, da sich die gesunkenen Preise für Eigenheime noch nicht auf die VPI-Metrik ausgewirkt haben (die Verzögerung liegt in der Regel bei 12 Monaten). In Anbetracht der Tatsache, dass sich der Anstieg der Preise für privat genutzte Immobilien und Mieten in den letzten achtzehn Monaten verlangsamt hat, dürfte auch die Inflation für Wohnen in den USA in den kommenden Monaten deutlicher nachlassen.

FAZIT

Die Kerninflationsraten dürften sich im weiteren Verlauf dieses Jahres und bis ins Jahr 2024 hinein weiter abschwächen, wobei die Leitzinsen angesichts des teilweisen Wiederanstiegs der Energiepreise wieder etwas unter Druck geraten könnten. Wir sind weiterhin der Ansicht, dass sich die Kern- und Gesamtinflation sowohl in den USA als auch in Europa mittelfristig in einem Bereich von 2 bis 4% über dem Zielwert einpendeln werden. Das Lohnwachstum sollte erhöht bleiben – aber nicht eskalieren.

Die Kerninflationsraten dürften sich im weiteren Verlauf dieses Jahres und bis ins Jahr 2024 hinein weiter abschwächen, wobei die Leitzinsen angesichts des teilweisen Wiederanstiegs der Energiepreise wieder etwas unter Druck geraten könnten."

Market Perspective November 2023

Wie Rezenzverzerrungen die Erwartungen für Zinsentwicklungen beeinflussen


Wir alle haben intellektuelle und verhaltensbezogene Voreinstellungen1 , die uns unbewusst dabei helfen, Dinge zu rationalisieren und zu erklären. Wir können uns dabei in erster Linie auf Informationen verlassen, die unsere eigenen früheren Überzeugungen bestätigen, oder wir können ein gleichzeitiges Eintreffen nichtzusammenhängender und komplexer Ereignisse in einem zwar durchaus plausiblen, jedoch falschen Erklärungsstrang zusammenfassen.

Solche Voreinstellungen prägen auch unsere Wahrnehmungen von wirtschaftlichen Gegebenheiten – und möglicherweise unsere Investitionsentscheidungen. Als Analysten müssen wir uns vor diesen verzerrten Wahrnehmungen hüten und Objektivität bewahren.

Ein aktuell wichtiger Bereich, in dem Verzerrungen oder Voreinstellungen eine Rolle spielen, ist unsere Wahrnehmung von Inflation und Zinssätzen. Erfahrungen aus jüngster Vergangenheit können die Erwartungen für die Zukunft stark beeinflussen. Dieses Phänomen der Rezenzverzerrung führt bei uns zu der Annahme, dass künftige Ereignisse denen aus jüngster Geschichte ähneln werden. Im Jahr 2021 hätte es uns zum Beispiel zu der Annahme verleiten können, dass eine Inflationsrate, die dem Zielwert genau entspricht oder darunter liegt, typisch ist. Das Gleiche hätten wir vielleicht auch über Zinssätze nahe Null oder sogar Negativzinsen gesagt.

A chart to show recency bias has impacted the contemporary expectations of interest rates, in comparison to the Bank of England's base rate.

Geldpolitische Entscheidungsträger sind möglicherweise nicht immer gegen solche vorgefassten Meinungen gefeit. In vielen ihrer Reden und Artikel scheinen sie eine relativ nahe Vergangenheit extrapoliert und in die Zukunft projiziert zu haben.

Eine solche verzerrte Wahrnehmung lässt sich deutlich an der Entwicklung der in die Zinskurve eingebetteten Erwartungen ablesen (Abbildung 7). Das ‘Stachelschwein’-Diagramm zeigt, wie sich diese Erwartungen immer weiter von den damaligen Niveaus entfernten – zunächst nach unten, danach wird über mehrere Jahre hinweg ein erhebliches Anstiegsrisiko nur verspätet erkannt.

Mittlerweile scheinen die politischen Entscheidungsträger und die Geldmärkte ebenfalls an dem Punkt angekommen zu sein, den wir für die Realität halten (wobei auch wir uns irren könnten). Ein Zinsplateau – die Aussicht auf «höhere Zinsen auf längere Sicht» – ist in den Fokus gerückt, und auch die Anleihemärkte haben begonnen, diese neue Betrachtungsweise (mit steigenden längerfristigen Renditen) zu verdauen. Dies geschieht nun, indem Zinssätze und Renditen sich dem annähern, was wir schon längst als den ‘fairen Wert’ betrachtet haben.

Auch hinsichtlich der Inflationseinschätzungen selbst gibt es eine erhebliche subjektive Komponente. Die tatsächliche Inflation hängt zum Teil von unseren Erwartungen ab, denn diese Erwartungen können unser Verhalten bei Lohnverhandlungen und der Akzeptanz von Preisniveaus beeinflussen. Das schmerzhafte ‘Stagflationsjahrzehnt’, die 1970er Jahre, ist eine eindringliche Mahnung dafür, was passiert, wenn Inflationserwartungen zur einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden. Der wirtschaftliche Schaden gestaltete sich damals akut und wahllos – und gleichermassen unerfreulich für die Anleger.

Heute lässt sich ein beunruhigendes Echo dieser Zeit feststellen: Krieg, instabile Ölpreise und Arbeitskämpfe. Die Realität ist jedoch, dass ein längerer Zeitraum (drei Jahrzehnte) mit einer relativ milden Inflationsentwicklung – meist im Bereich von 1 bis 3% – dazu beigetragen hat, die in den Märkten für inflationsgebundene Anleihen eingepreisten Inflationserwartungen im Zaum zu halten. Selbst als einige Inflationsraten zweistellige Werte erreichten, rechneten die lokalen Anleihemärkte nur mit einer relativ gedämpften durchschnittlichen Inflationsrate von 4% für die nächsten 10 Jahre. Heute sind die Break-even Preise in den Industrieländern wieder auf 2% gesunken.

Dies steht im Gegensatz zu den erwarteten Geldmarktsätzen, bei denen die jüngsten Trends offenbar die Erwartungen gefestigt haben, – letztlich irrtümlich. Wir bezweifeln, dass die Inflation in den USA und in Europa vollständig und schnell zu den 2%-Zielen zurückkehren wird, aber wenn sich der zyklische Staub gelegt hat, werden es unserer Meinung nach nicht die Inflation, sondern die Zinssätze sein, die sich am weitesten von ihren niedrigen Trends entfernt haben. Für uns war es die grosse Überraschung, dass die Zinssätze überhaupt so lange so niedrig geblieben sind.

Die Zentralbanken haben nun energisch eingegriffen, um den Inflationsschub einzudämmen (und, wie wir meinen, die stabilen Break-even-Erwartungen am Anleihemarkt weitgehend zu bestätigen). Doch zumindest eine Zeit lang schien es, als würden die geldpolitischen Entscheidungsträger absichtlich für eine höhere Inflation sorgen. Bei den vermeintlich nüchternen und sachlichen Zentralbankern manifestierten sich die ihnen eigenen kognitiven Voreingenommenheiten und nicht nur Rezenzverzerrungen. Selbst die klügsten Menschen können sich dem Herdentrieb und dem Konsenszwang einer Gruppe offensichtlich nicht ganz entziehen.

Mittlerweile scheinen die politischen Entscheidungsträger und die Geldmärkte ebenfalls an dem Punkt angekommen zu sein, den wir für die Realität halten (wobei auch wir uns irren können)."

Makro-Gruppendenken – und was man dagegen tun kann


Rezenzverzerrungen und Ankereffekt sind zwei spezifische Quellen für fehlgeleitete Erwartungen. Wir sind der Meinung, dass die Makro-Debatte unter einer grundsätzlichen Verzerrung leidet, und haben auch schon mehrfach über eine «Mauer der Sorge» geschrieben. Diese breit angelegte, allzu pessimistische Sichtweise ist besonders im Vereinigten Königreich festzustellen, wo die Konjunkturstimmung in der Öffentlichkeit im letzten Jahr scheinbar von einer kaum gezügelten Hysterie geprägt war.

DER ECHOEFFEKT

Diese «Mauer der Sorge» wird für die Bevölkerung nicht von einem einzelnen manipulativen Akteur aufgebaut, sondern ist das Ergebnis der widerhallenden Stimmen dreier Hauptakteure – den Medien, der Konsensmeinung des Establishments und uns selbst. Probleme werden verschärft und mit resultierendem Echoeffekt unverhältnismässig verzerrt.

Die Medien produzieren Nachrichten wie Hersteller Gadgets. Sie sind rücksichtslos effizient beim Verkauf von Werbeflächen und setzen dabei auf Sensationslust und das Vermeiden von Verhältnismässigkeit. Wenn heute nichts geschieht, werden die Zeitungen von morgen immer noch voll sein (und nicht zur Rechenschaft gezogen). Die sozialen Medien haben eine neue Ebene der Dringlichkeit geschaffen.

Dazu kommt das weit verbreitete Phänomen des Gruppendenkens: eine etablierte Weisheit, die von Zentralbanken, Finanzministerien, internationalen NGOs, Wirtschaftsfakultäten und Finanzökonomen als herrschendes Narrativ über die gesamte politische Bühne hinweg geteilt wird. Diese etablierte Sichtweise ist überwiegend keynesianisch, malthusianisch (klassische Nationalökonomie) und von einem Glauben an den langfristigen Niedergang der bestehenden Systeme geprägt. In Bilanzen werden nur die Verbindlichkeiten gesehen. Diese Denkweise verwechselt Demografie mit Abhängigkeit und Ungleichheit mit Armut. Sie geht von der Annahme aus, dass das Ende des Produktivitätswachstums erreicht ist, aber auch, dass die künstliche Intelligenz (KI) Arbeitsplätze vernichten wird. Im Vereinigten Königreich ordnet sie den Brexit als eine Katastrophe und nicht als kontrollierbaren Fehler ein. Diese Art von Konsensmeinungen gibt es vielleicht schon seit einiger Zeit.

Nichts ist so zitierfähig wie die Vorhersage eines bevorstehenden Untergangs, wobei die langfristige Erfolgsbilanz dieser Prognosen insgesamt schlecht ist. Während wir immer wieder lesen, dass die Weltwirtschaft von einer Krise in die nächste schlittert, ist der kollektive Lebensstandard tendenziell gestiegen. Dem Normalverbraucher geht es materiell so gut wie nie zuvor.

Auch wir alle tragen zu diesem negativen Geräuschpegel bei. Der Mensch ist von Natur aus empfänglich für Empfindungen. Möglicherweise liegt es daran, dass die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Ergebnisse für jeden von uns nach links geneigt ist, dass wir uns eher um Verluste sorgen, als uns über Gewinne zu freuen, und wir vom «abnehmenden Grenznutzen» von Vermögen sprechen.

Mit anderen Worten: Wir bekommen die Erkenntnisse und Berichterstattung, die wir verdienen.

EIN JAHR VOLLER GEFAHREN

Der Echoeffekt ist seit Anfang 2022 besonders laut und deutlich zu hören, vor allem im Vereinigten Königreich (wo es eine Tendenz zu einem nahezu Dickens’schen Gezeter über die Wirtschaft gibt). Es hat gute Gründe für die weltweite Besorgnis gegeben: Der Einmarsch Russlands in die Ukraine, die Krise der Energie- und Lebenshaltungskosten, der Anstieg der Zinsen. Doch der laute Geräuschpegel steht in keinem Verhältnis zu dem makroökonomischen Schaden, der eingetreten ist, zumindest bis jetzt.

Der Anstieg der Energiekosten beispielsweise traf ärmere Haushalte und kleine Unternehmen hart, aber selbst als die Regierungen ihre Unterstützungsprogramme einkalkulierten und Rezessionsprognosen zum Alltag wurden, waren die Ölpreise wieder auf ein unspektakuläres Niveau gefallen und die Preise für Erdgas brachen ein.

Der vielleicht wichtigste Schritt auf dem Weg zu mehr Objektivität ist das Bewusstsein für den Echoeffekt und die 'Mauer der Sorge' sowie die Notwendigkeit, möglichst unvoreingenommen zu denken."

Hier im Vereinigten Königreich löste das bizarre und politisch unsensible ‘Mini-Budget’ der Regierung Truss einen erheblichen Abverkauf der britischen Staatsanleihen und einen Einbruch des Pfund Sterling aus. Es gab zahlreiche Stimmen, die behaupteten, dass dies die Wirtschaft zum Absturz gebracht hat. Die Staatsanleihen stabilisierten sich rasch wieder, und auch das Pfund erholte sich recht schnell (über diese Erholungen wurde natürlich kaum berichtet). Sollte die Wirtschaft wirklich abgestürzt sein – der Begriff wird immer noch häufig verwendet – lassen sich die Trümmer in Abbildung 8 aber kaum erkennen.

A chart to show the real GDP (Index) of the UK economy.

WAS ZU TUN IST

Wir sehen unsere Aufgabe als Anlageberater darin, solche Echos und den verursachten Geräuschpegel herauszufiltern und (im beschränkten Bereich von Wirtschaft und Finanzen) herauszufinden, was wirklich gehört werden sollte. Das ist sicher nicht ganz einfach, aber wir halten die folgenden Grundregeln für nützlich:

  • Der vielleicht wichtigste Schritt auf dem Weg zu mehr Objektivität ist das Bewusstsein über den Echoeffekt, die «Mauer der Sorge» und die Notwendigkeit, so offen wie möglich zu sein.
  • Der gesunde Menschenverstand spielt ebenfalls eine wesentliche Rolle. Konsensmeinungen zu makroökonomischen Entwicklungen enthalten zahlreiche logische Fehler und Ungereimtheiten, am deutlichsten vielleicht, wenn es um Schulden und die Finanzierung unsere kollektive Altersversorgung geht.
  • Augenmass ist hilfreich. Die letzte Inflationsentwicklung und Arbeitskämpfe scheinen oft beispiellose Ausmasse anzunehmen, obwohl dies bei nüchterner Betrachtung nicht der Fall ist.
  • Auch Geduld ist wichtig. Vermutete Krisen sind nicht immer so gravierend, wie sie scheinen, und eine Lösung ist vielleicht weniger zweckmässig als Anpassung und Wandel. Wenn etwas in den Schlagzeilen steht, ist es oft bereits in den Preisen enthalten, und eine überstürzte Reaktion kann falsch sein.
  • Strukturiertes Vorgehen kann uns dabei helfen, uns von Emotionen zu distanzieren. Gremien haben zwar ihre Schwächen (und neigen zu Konsensmeinungen), sind aber besser als unüberlegte Alleingänge. Zahlen sind von Natur aus weniger emotional als Worte.

Unsere «Wahrheit» ist mit Sicherheit nicht der Weisheit letzter Schluss. Der Echoeffekt hat sich aber in den letzten Jahrzehnten bei der Besetzung von Stellen und bei Investitionen unbestritten als schlechter Ratgeber erwiesen.

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