Marktausblick: Der Flügelschlag des Schmetterlings

Vorwort

Ist die Silicon Valley Bank (SVB) der Schmetterling, der einen Tornado im Finanzsystem auslösen wird?

Nach den Ereignissen des Jahres 2008 sollte man solche Ereignisse nicht ignorieren. Eine marktorientierte Wirtschaft ist immer für Systeminfarkte anfällig (und das betrifft nicht nur den Finanzsektor). Der Zusammenbruch eines Akteurs, auch wenn er eher unbedeutend ist, kann Folgen haben. Wenn man weiss, dass ein solches Ereignis die nächste Finanzkrise auslösen könnte, muss man nicht zwangsläufig glauben, dass es eintreten wird.

Sicherlich hat der Zusammenbruch der SVB - und in Europa die unausweichliche Übernahme der Credit Suisse durch die UBS - das zyklische Risiko wieder stark in den Vordergrund gerückt. Anfang März machten sich die Anleger mehr Sorgen um die Zinssätze als um die Erträge - diese Gewichtung der Prioritäten hat sich nun schlagartig wieder umgekehrt. Eine Ansteckung würde zu einer Straffung der Geldpolitik führen, die über das hinausgeht, was selbst den grössten Befürwortern einer harten Strategie zur Inflationsbekämpfung gefallen würde, und die Wirtschaft und die Unternehmensgewinne hart treffen. Ein solcher deflationärer Schock würde eine straffere Politik unmöglich machen und die Federal Reserve (Fed) und andere Zentralbanken veranlassen, ihre Zinspolitik neu zu bewerten. Die geldpolitischen Entscheidungsinstanzen haben bereits rasch und in erheblichem Umfang gehandelt, um das Bankensystem liquide zu halten, auch wenn ihre Inflationsziele dadurch weiterhin verfehlt werden.

Dennoch erwarten wir keine Ansteckungswelle. Wir sind der Meinung, dass eine niedrigere Inflation die Priorität der politischen Entscheidungsträger bleibt, die auch ohne einen schweren wirtschaftlichen Rückschlag erreicht werden kann. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich trotz der Credit Suisse-Situation zumindest bisher noch nicht von einer Zinserhöhung abschrecken lassen. Das gleiche lässt sich für die Fed und sogar die Bank of England (BoE) sagen.

Wir stellen Ihnen unsere Überlegungen im folgenden Artikel vor. Der zweite Artikel beschäftigt sich mit der Inflation, die sich nach unseren Einschätzungen weiter abschwächt, wenn auch uneinheitlich.

Kevin Gardiner/Victor Balfour/Anthony Abrahamian
Globale Anlagestrategen

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Der Flügelschlag des Schmetterlings

Eine treffende Analogie…

Der Flügelschlag eines Schmetterlings, der einen weit entfernten Tornado auslöst, ist ein Konzept aus der Chaostheorie, das zu einer beliebten Beschreibung dafür geworden ist, wie die Welt wirklich funktioniert.^[1] Es besagt, dass ein winziges, scheinbar unbedeutendes Ereignis dramatische Folgen haben kann, wenn es sich kaskadenartig durch ein komplexes und nichtlineares System wie die Wetterbildung - oder die voneinander abhängige moderne Wirtschaft - ausbreitet.

Aber es gibt weitaus mehr Schmetterlinge als Tornados. Der Schmetterlingseffekt ist eine Analogie. Wenn kleine Ereignisse immer grosse Auswirkungen hätten, wären wir nicht hier, um über sie zu schreiben und nachzudenken. Komplexe Systeme führen nicht immer zu extremen Ergebnissen.

Die globale Finanzkrise, die mit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers am 15. September 2008 ausbrach, hat gezeigt, dass eine einzelne Organisation tatsächlich globalen Schaden anrichten kann. Dazu kam es allerdings nach einem langanhaltenden Anstieg der Kreditvergabe durch die Banken und einer weit verbreiteten Verschleierung von Risiken, der Euphemismus dafür hiess damals Finanzinnovation, durch die Bilanzen von Banken und Versicherern sowohl extrem gehebelt wie auch massiv (und unvorhersehbar) miteinander verflochten waren. Diese eine Organisation war systemrelevant, auch wenn wir uns damals nicht im Klaren darüber waren, wie sehr.

Es dauerte eine Weile, bis der Groschen (oder zwei) gefallen war. Die Behörden handelten bei der Brandbekämpfung beeindruckend schnell, aber es dauerte etwas länger, bis eine umfassendere Unterstützung bereitgestellt wurde (so gab es zum Beispiel viel Gerangel um das Troubled Asset Relief Program der USA). Der VIX, der auch als «Angst-Index» bezeichnet wird, weil er die implizite Volatilität an den US-Börsen misst - lag in den folgenden sechs Monaten im Durchschnitt bei über 50% und erreichte einen spektakulären Spitzenwert von 80% (am 22. März 2023 lag der Wert bei 22%). Der Zusammenbruch eines einzelnen Finanzunternehmens kann also weitreichende Folgen haben (und Lehman war nicht das erste Ereignis dieser Art). Ob diese Folgen dann tatsächlich eintreten, kann jedoch von den jeweiligen Umständen abhängen.

...aber der Kontext ist anders

In letzter Zeit schien das US-Bankensystem eher überkapitalisiert, das Kreditwachstum in den letzten zehn Jahren war unauffällig, und die Banken verfügten über genügend Eigenkapital (was sie dazu veranlasste, eigene Aktien zurückzukaufen) sowie reichlich Liquidität (Abbildungen 1-2 auf Seite 4). Die Komplexität des Finanzsystems hat nicht mehr so stark zugenommen, wie kurz nach der Jahrtausendwende, so dass das System insgesamt transparenter und wahrscheinlich weniger anfällig für Schocks ist. Die Reaktion der Behörden war schnell und entschlossen: Die USA boten rasch an, alle Einleger der gescheiterten Bank zu entschädigen (obwohl das die alte Frage wieder aufgeworfen hat, ob Banken, die abgesichert sind, mehr als die üblichen Gewinne erzielen dürfen).

Die Einleger (Passiva) und Kreditnehmer (Aktiva) der SVB haben sich anscheinend stark auf das risikoreichere Segment des Technologiesektors konzentriert. Nervöse Tech-Unternehmer und Mitarbeitende versuchten, ihre Einlagen abzuziehen, als der gesunkene Wert ihrer Unternehmen die mit diesen Einlagen finanzierten Kredite bedrohte. Ausserdem soll die Bank einem ungewöhnlich hohen Zinsänderungsrisiko ausgesetzt gewesen sein (fallende Anleihekurse sind ein Risiko, das häufig abgesichert wird). Auch andere US-Banken sind in Schwierigkeiten geraten, haben aber umgehend organisierte Unterstützung erhalten.

Im gleichen Zeitraum hat die US-Notenbank ihren Leitzins weiter angehoben, allerdings weniger stark (25 Basispunkte) als unmittelbar vor dem Zusammenbruch der SVB erwartet wurde (50 Basispunkte). Gleichzeitig stellt die Fed gezielt Liquidität zur Verfügung und hält sich mit geldpolitisch aggressiven Äusserungen zurück.

In einem anderen Zusammenhang, aber zweifellos beeinflusst durch die erhöhte Sensibilität für Bankrisiken nach dem Zusammenbruch der SVB, geriet auch eine grössere europäische Bank, die Credit Suisse, in Schwierigkeiten, bis sie am19. März auf Weisung der Schweizer Behörden von der UBS übernommen wurde. Die Credit Suisse hatte schon vor Monaten mit erheblichen Abflüssen zu kämpfen: In den letzten Jahren hatte sie immer wieder Pech, war in mehrere Umstrukturierungen verwickelt, und ihr Aktienkurs lag schon vor dem jüngsten Absturz bei weniger als einem Zwanzigstel des Höchststands vor der globalen Finanzkrise (und bei weniger als einem Fünftel der Notierung von vor fünf Jahren). Sie war als systemrelevantes Institut eingestuft, wobei aber ihre Probleme und Umstände eher einzigartiger Natur sind. Wenn die Einleger der neuen, besser kapitalisierten Einheit die Nerven behalten, könnte das Ausscheiden der Credit Suisse sogar die Beseitigung einer potenziellen Quelle von Instabilität bedeuten.

In letzter Zeit wurden die europäischen Banken als anfälliger eingestuft als die US-Banken, und möglicherweise sind sie ungeachtet der nationalen Grenzen stärker miteinander verflochten. Das US-Bankwesen ist nach wie vor regional fragmentiert, was im Falle eines lokalen Krisenfalls wie eine natürliche Brandmauer wirken kann. Zudem sind die europäischen Banken auch insgesamt besser kapitalisiert und risikoärmer als 2007 (Abb. 1-2) und schneiden in diesen Punkten im Vergleich zu US-amerikanischen Finanzinstituten besser ab (wobei sich die regulatorischen Vorschriften in den einzelnen Ländern unterscheiden können). Die EZB und auch die Schweizerische Nationalbank haben ihre Zinsen gerade um weitere 50 Basispunkte und die BoE um weitere 25 Basispunkte angehoben, dennoch sind sich die europäischen Zentralbanken über die Risiken im Klaren und bieten gezielte Liquidität und andere Unterstützungsmassnahmen an, auch wenn sie ihrer restriktiven Geldpolitik folgen.

Ein weniger anfälliger westlicher Bankensektor wurde in letzter Zeit von einer anhaltend niedrigen Arbeitslosigkeit und (mit Ausnahme der Pandemiephase) - von einer gesamtwirtschaftlichen Situation begleitet, die (zumindest bis jetzt) in relativ akzeptablen Bahnen verlaufen ist. Die Zinssätze sind im letzten Jahr stark gestiegen, und wie bereits erwähnt, haben wir die Höchstwerte noch nicht gesehen, auch wenn die Zentralbanker die Risiken um die SVB und die Credit Suisse sicher nicht ignorieren werden. Real sind die Zinsen jedoch nach wie vor historisch niedrig, und es gibt (bis jetzt) kaum Anzeichen für ein konjunkturelles Trauma.

Die zuvor so lange niedrigen Zinssätze haben zweifellos zu den aktuellen Problemen und zum Anstieg der Inflation beigetragen. Allerdings sind diese Probleme wohl weniger weit verbreitet und weniger systemrelevant, als sie es hätte sein können. Kryptowährungen, NFTs, SPACs sorgten für unangenehme Situationen im Finanzmarkt, haben aber keinen allzu grossen Schaden angerichtet (siehe den früheren Zusammenbruch der Kryptobörse FTX). Es wäre erstaunlich gewesen, wenn die Normalisierung der nominalen Zinssätze völlig ohne Zwischenfälle verlaufen wäre, und zweifellos steht uns hier auch noch einiges bevor. Dennoch muss die Entwicklung nicht zwangsläufig in eine ausgewachsene Krise münden.

Wenn sich die Anleger jedoch genug Sorgen über das Risiko im Bankensektor machen, könnte das allein die Krise ausufern lassen, und die oben aufgeführten Argumente würden ins Leere laufen. Marktwirtschaften sind anfällig für Veränderungen der Erwartungen, egal wie fundiert diese auch sein mögen. Wenn genügend Kunden und involvierte Marktteilnehmer der Ansicht sind, dass die Banken - oder auch jeder andere Sektor - ein Problem haben, dann haben die Banken tatsächlich ein Problem und gertaten unter Beschuss Anlageberater sollten sich davor hüten, allzu selbstbewusste Empfehlungen zu geben. 

Wir sind jedoch der Meinung, dass der Zusammenbruch der SVB zwar beunruhigend ist, aber nicht der Flügelschlag eines Schmetterlings sein muss (und wahrscheinlich auch nicht sein wird), der den nächsten Tornado an den Finanzmärkten auslöst. Die Ansteckungsgefahr war bisher gering, und der Rückgang der Bankaktien muss im Zusammenhang bewertet werden (Abbildungen 3-6).

Wenn das Risiko einer Finanzkrise - wenn auch nur geringfügig - gestiegen ist, wäre es überraschend, wenn die Fed und die anderen grossen Zentralbanken ihre Einschätzung zu der voraussichtlichen Inflation und den monetären Bedingungen zu diesem Zeitpunkt nicht überdenken würden, wenn auch nur am Rande - ungeachtet der jüngsten Anhebungen.

Ein grösserer Liquiditätsverlust - ein Systeminfarkt im Bankensektor - ist an sich schon eine Verschärfung der monetären Bedingungen, möglicherweise mit massiven und deflationären Auswirkungen. In diesem Fall bestünde keine Notwendigkeit, die Zinssätze weiter anzuheben, sondern sie müssten vielleicht sogar sinken.

In der Praxis wäre weder die Fed noch irgendeine andere geldpolitische Instanz bei einem Systeminfarkt in der Lage, die Zinssätze fein abzustimmen, selbst wenn sie es noch wollten. Letztendlich lässt sich die Geldpolitik nicht von der Bankenregulierung und -aufsicht trennen, denn wenn Banken scheitern, ist die Theorie von inkrementellen Veränderungen der Kosten und der Menge der Liquidität und eines sauberen «Umsetzungsmechanismus» der Leitzinsen auf die Wirtschaft im Allgemeinen hinfällig.

In einem solchen Szenario kommt es an den Geldmärkten zu einer «Liquiditätsfalle». Das mag banal klingen, aber immerhin bedurfte es der Weltwirtschaftskrise, um uns daran zu erinnern. Die rettende Entscheidung Irlands, die Einlagen lokaler Banken zu garantieren - eine Entscheidung, die dem Land technisch vielleicht gar nicht zustand - zeigte vielleicht am deutlichsten, was hier auf dem Spiel stand.

In den kommenden Wochen ist daher zu erwarten, dass sich die verschiedenen Zentralbanken in ihrer geldpolitischen Haltung zurückhaltender zeigen werden, als dies sonst der Fall gewesen wäre (was, wie bereits erwähnt, bei der Fed wohl bereits der Fall ist). Das bedeutet nicht, dass sie in puncto Inflation (wieder einmal) eine nachgiebige Haltung einnehmen, sondern dass sie erkennen, dass etwas anderes als höhere Zinsen die Inflation senken könnte, und dass übergeordnete Dinge das Spiel bestimmen könnten.

Die Geldmärkte haben die Veränderung der Risikoeinschätzung schnell erkannt. Sie haben einen Grossteil der bisherigen Erwartungen zur letzten Phase der Straffung neu bewertet und einige Zinssenkungen vor Jahresende wieder eingepreist. Diese erwarteten Zinssätze sind jedoch nicht unfehlbarer als die bisherigen Erwartungen - die sich immer noch als zutreffend erweisen könnten.

Wenn wir Recht haben, die Ansteckung sich in Grenzen hält und eine systemweite Krise vermieden wird, dann werden wir - und die Fed, die EZB, die BoE und die Schweizerische Nationalbank - uns wieder auf die Entwicklung der Wirtschaftsdaten konzentrieren. Zum Zeitpunkt dieses Artikels ist das Bild, das uns diese Daten vermitteln, ziemlich eindeutig, und es scheint zu früh, die Einschätzungen wesentlich zu ändern.

Bislang hat sich die Weltwirtschaft zwar verlangsamt, ist aber unter der Last höherer Zinssätze nicht zusammengebrochen (möglicherweise aus den Gründen, die wir in der letzten Marktperspektive diskutiert haben). Vor allem in Europa wird ein weiterer konjunktureller Gegenwind - die Verschlechterung der Handelsbedingungen durch die stark gestiegenen Erdgaspreise - zum Rückenwind. Diese Verlangsamung und die verbesserten Bedingungen auf der Angebotsseite, einschliesslich des allmählichen Wiederanstiegs der Erwerbsquote, haben einen Rückgang der Inflation bewirkt - wenn auch uneinheitlich und langsam (siehe unten). Dieser Trend wiederum signalisiert, dass der Höchststand der Zinssätze vielleicht gar nicht mehr so weit entfernt ist - obwohl eine frühzeitige Senkung der Zinssätze unnötig und unwahrscheinlich wäre, wenn sich die Wirtschaft stabil weiterentwickeln würde.

Fazit für die Anleger

Das Szenario einer sich verlangsamenden, aber robusten Produktion, einer abkühlenden Inflation und Aussichten auf ein Ende der Zinserhöhungen - das sind (unserer Meinung nach) keine schlechten wirtschaftlichen Aussichten für das Jahr 2023. Die andauernden Unruhen in der Ukraine und (insbesondere) die anhaltenden Spannungen in Bezug auf Taiwan sorgen für ein schwieriges geopolitisches Umfeld, das jedoch inzwischen relativ vertraut ist und sich (zumindest im engeren wirtschaftlichen Kontext) in Grenzen halten dürfte. Wir waren der Meinung, dass sich die wichtigen Investitionsfragen für das Jahr 2023 darauf beziehen, wann - und was - man kaufen sollte, und nicht, ob man verkaufen sollte.

Wir hatten darauf gewartet, dass sich die aus unserer Sicht verbleibenden Zins- und Ertragsrisiken stärker in den Bewertungen widerspiegeln. In den letzten Wochen, vor den Ereignissen um die SVB und jetzt die Credit Suisse, sah es so aus, als hätten die Erwartungen für die Unternehmensgewinne tatsächlich die Talsohle durchschritten, während die Geldmärkte immer noch eher von einem Spitzenprofil geprägt waren, als wir es uns vorgestellt hatten (obwohl sich das zu ändern begann).

Das Wiederaufflammen des Bankenrisikos hat diese Konstellation über Nacht auf den Kopf gestellt. Die gestiegene Wahrscheinlichkeit einer Finanzkrise bedeutet, dass die Unternehmensgewinne erneut gefährdet sind, während die Erwartungen in Bezug auf die Zinssätze (wie bereits erwähnt) rückläufig sind (und dabei ein noch ausgeprägteres Profil einer Zinsspitze annehmen).

Unserer Meinung nach bieten Aktien und nicht Anleihen nach wie vor die besten Aussichten auf langfristige Renditen, die die Inflationsrate übertreffen. Allerdings bestärkt das wiederauflebende Ertragsrisiko unseren Standpunkt, dass zunächst noch Geduld angeraten ist, bevor wir eine deutliche Aufstockung von Positionen empfehlen können.

Update zur Inflation:

Wenn das Bankenrisiko nachlässt, wovon wir ausgehen, könnte das Thema Inflation auch in diesem Jahr das «heiße Eisen» bleiben. Erfreulicherweise sind die Gesamtinflationsraten in den meisten grossen Volkswirtschaften weiter zurückgegangen, wobei allerdings die Kerninflationsraten (d. h. ohne Nahrungsmittel und Energie) hartnäckiger erscheinen (Abbildungen 7 und 8).

In den USA hat sich das Inflationsumfeld am deutlichsten verbessert: Hier ist die Gesamtinflationsrate seit Juni rückläufig, und auch die Kerninflation geht allmählich zurück. Drei der vier Kategorien des Inflationskorbs haben sich sogar verbessert:

• • Energie. Diese Komponente wird weitgehend von den US-amerikanischen Benzinpreisen bestimmt, die wiederum sehr empfindlich auf Veränderungen des Rohölpreises reagieren: Mit dem Rückgang der Ölpreise ist auch der Beitrag des Energiesektors zur Gesamtinflation rasch zurückgegangen. Günstige Basiseffekte dürften auch einen weiteren Rückgang der Verbraucherpreisinflation im Energiesektor begünstigen, selbst wenn die Preise wieder anziehen sollten.
  • Lebensmittel. Der Beitrag der Lebensmittel zur Gesamtinflation ist nur leicht gesunken. Allerdings sind die Rohstoffpreise laut dem Welternährungspreisindex der UN FAO seit fast einem Jahr rückläufig, so dass die Inflation des Verbraucherpreisindizes (VPI) für Lebensmittel in den USA in den kommenden Monaten weiter zurückgehen dürfte (die Lebensmittelpreise in den Supermarktregalen enthalten auch die Kosten für die Verarbeitung und den Vertrieb, was erklären könnte, warum noch kein stärkerer Rückgang zu verzeichnen ist)

• • Waren. Laut dem Global Supply Chain Pressure Index der New Yorker Fed (Abbildung 9) scheinen sich die Lieferketten nach der Wiedereröffnung Chinas normalisiert zu haben, und auch die güterbezogene Inflation liegt unter dem Höchststand, obwohl die Verbraucherausgaben in den USA stabil geblieben sind. Die Inflationsrate der US-Erzeugerpreise hat sich mehr als halbiert, was darauf hindeutet, dass sich die positiven Effekte in den Lieferketten durchsetzen: Die Weitergabe der Kosten von den Unternehmen an die Verbraucher könnte in Zukunft geringer werden.

Dienstleistungen sind die vierte und schwierigste Kategorie. Sie bestimmen knapp unter 60 % des gesamten Inflationswarenkorbs in den USA, wobei der grösste Teil auf die Komponente Wohnen (Miete, Nebenkosten; bei Wohneigentum Miete einer vergleichbaren Immobilie) entfällt. Der VPI für Wohnimmobilien hat sich im Jahresvergleich noch nicht verlangsamt, wobei die Daten aufgrund der Art der Messung (der VPI für Wohnimmobilien erfasst die durchschnittlichen Kosten des gesamten Wohnungsbestands und nicht nur die Kosten der jüngsten Transaktionen) etwa ein Jahr hinter der Entwicklung der Immobilienpreise zurückliegen. Es wird einige Zeit dauern, bis sich die jüngsten, weniger teuren Transaktionen auf den Durchschnitt auswirken: Der Anstieg der Immobilienpreise in den USA hat sich bereits vor einigen Monaten merklich verlangsamt, so dass sich die inflationäre Entwicklung auch bei der Komponente Wohnen in diesem Jahr irgendwann abkühlen sollte (Abbildung 10).

Das Inflationsumfeld in Europa scheint auf den ersten Blick besorgniserregender zu sein. Die Gesamtinflationsrate im Euroraum ist nur geringfügig gesunken, während die Kerninflation ihren Höhepunkt noch nicht erreicht hat. Gleichzeitig sind die Inflationsraten im Vereinigten Königreich im Februar wieder gestiegen. Der sprunghafte Anstieg der Erdgaspreise hat wesentlich zum Anstieg der Kern- und der Gesamtinflationsrate beigetragen. Letztere war von einer Abwälzung der gestiegenen Energiekosten der Unternehmen auf die Verbraucher betroffen, während die Stärke des US-Dollars im vergangenen Jahr möglicherweise auch die Importkosten steigen liess. Die Inflation in der Schweiz hingegen bleibt gedämpft, was vielleicht auf die stabilere inländische Energieversorgung, die strengeren Vorschriften und den stärkeren Schweizer Franken zurückzuführen ist.

Allerdings sind die Erdgaspreise inzwischen fast auf das Niveau von Mitte 2021 gesunken, was den durch den Einmarsch Russlands in der Ukraine ausgelöste Angebotsschock mehr als ausgleicht (Abbildung 11). Es ist unwahrscheinlich, dass sich die Auswirkungen dieses Einbruchs bereits vollständig in den europäischen Gesamtinflationsraten niedergeschlagen haben. Die Weitergabe der Grosshandelspreise für Gas an die Verbraucher erfolgt mit einer gewissen Verzögerung (Schätzungen zufolge kann es bis zu sechs Monate dauern), nicht zuletzt aufgrund der verschiedenen staatlichen Förderprogramme für Energie. Demnach könnte sich in mehreren europäischen Ländern eine aufgestaute, aber noch nicht ausgelöste Energiedeflation zusammenbraut.

In der Zwischenzeit ist das reale (inflationsbereinigte) Lohnwachstum in den USA und Europa trotz angespannter Arbeitsmärkte und anhaltender Arbeitsunruhen negativ geblieben (Abbildung 12). Es ist möglich, dass dieser Wert noch positiv wird - wenn wir zum Beispiel den US-Lohntracker der Atlanta Fed (Abbildung 12) verwenden, lässt sich ein (sehr) bescheidenes Reallohnwachstum ablesen - aber höchstwahrscheinlich, weil die Gesamtinflation sinkt: Das nominale Lohnwachstum scheint in den USA und im Vereinigten Königreich bereits seinen Höhepunkt erreicht zu haben und bleibt in der Eurozone gedämpft. Alles in allem erscheint uns eine Lohn-Preis-Spirale immer unwahrscheinlicher (zum Vergleich: die Reallöhne sind während des grössten Teils der 1970er Jahre trotz zweistelliger Inflationsraten gestiegen).

Insgesamt zeigt sich eine schrittweise Verbesserung des globalen Inflationsumfelds, die sich im Laufe dieses Jahres fortsetzen dürfte, wenn auch nur allmählich. Wir erwarten zwar, wie bereits dargelegt, keine flächendeckende Bankenkrise, sollte sie aber dennoch eintreten, würde sich der Trend dadurch wahrscheinlich noch verstärken. Erstmals seit vielen Monaten scheint es, als ob das Inflationsrisiko nicht mehr nach oben gerichtet ist

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