Perspectives du marché - De l’autre côté du mur

Avant-propos

Le mur d’inquiétudes semble à nouveau insurmontable. À en croire ce que l'on peut lire, la crédibilité monétaire a été entravée, une spirale prix-salaires de type années 1970 est à l’œuvre ; une récession est inévitable. Le piège de Thucydide s’est refermé. Cependant, les prix observés sur les marchés de capitaux reflètent à peine cette situation.

Les enquêtes sur la confiance des ménages européens et états-uniens ont atteint de nouveaux records, au plus bas cet été. Le même résultat a été observé pour une autre enquête menée auprès des investisseurs institutionnels. Le décès de M. Gorbachev est là pour nous rappeler que le leadership politique s’est depuis longtemps éclipsé de la scène internationale.

Il faudra bien s’en accommoder et faire au mieux.

Nous parviendrons cependant à surmonter ces difficultés.

Nos préoccupations d’aujourd’hui sont plus inquiétantes que les obsessions que nous avions pour la dette, la démographie et la déflation (ça vous rappelle quelque chose ?). Les banques centrales ont fait preuve d’une certaine naïveté : En effet, l’inflation peut faire des ravages. Le coup porté aux termes de l’échange européens (Royaume-Uni inclus) et aux salaires réels est inévitable. Une guerre d’usure épouvantable se poursuit en Ukraine, la revendication de Taïwan par la Chine n’est pas négociable.

Nos préoccupations sont donc légitimes. Et si les risques liés au cycle économique nous sont familiers, les tensions géopolitiques actuelles ne sont pas rassurantes du fait de leur nature inhabituelle, comme nous l’écrivions en juillet.

Mais rien n’est gravé dans le marbre. Par exemple : une récession n’est pas inévitable et il est encore trop tôt pour parler d’une spirale prix-salaire. En outre « pas négociable » ne signifie pas « imminemment traduisible en actes ». Les gouvernements profitent nettement de l’inflation et peuvent se permettre de subventionner les factures d’énergie des foyers les plus modestes. La production potentielle devrait augmenter car les capacités peuvent être adaptées. Le Big quit (ou Great resignation, une vague de démissions sans précédent aux États-Unis) est en train de s'abattre.  

Nous avons sans doute connu des récessions plus spectaculaires. Plus récemment, durant la pandémie et après la crise financière mondiale de 2007-2008. La volatilité reste certes élevée, mais nous estimons que de manière générale, les marchés ont commencé à intégrer le risque cyclique. Sur les marchés monétaires, il semblerait que les taux d’intérêt implicites se soient presque « normalisés ». Les liquidités présentent toujours un grand intérêt stratégique, mais ce sont surtout les actions qui devraient permettre de générer des rendements supérieurs au taux d’inflation à long terme. Cette tendance s'est accentuée depuis le début d'année.

Kevin Gardiner/Victor Balfour/Anthony Abrahamian

Stratégistes d’investissement mondial

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Une récession n’est pas inévitable

Les coûts de l’énergie constituent la principale menace...

Selon nous, la principale menace qui pèse sur la croissance est due à l'asymétrie de l’inflation actuelle et non à la politique monétaire. C'est actuellement le cas, quoi qu’en disent celles et ceux qui pensent le contraire.

Les prix de l’énergie augmentent plus rapidement que les prix à la consommation dans leur ensemble, qui eux-mêmes progressent plus vite que les salaires. Cela implique de fortes pressions sur les termes de l’échange et les salaires. Cependant, les taux d’intérêt restent très inférieurs à l’inflation des prix à la consommation, voire très inférieurs à la croissance des salaires. Ces facteurs se sont également accentués depuis début de l’année.

En Europe, les prix de l’énergie sont mis à rude épreuve. Cette année, les prix du gaz naturel pourraient être multipliés par trois ou par quatre en moyenne par rapport à 2021. Au Royaume-Uni, une hausse spectaculaire de la facture énergétique des ménages se profile et le gouvernement adapte régulièrement ses plafonds de prix. Dans l’Union européenne (UE), l’augmentation des prix sera sans doute amplifiée par le rationnement et les pénuries.

Toutefois, les ralentissements anticipés pourraient être plus surmontables que ce que nous redoutons. Une analyse détaillée du Fonds monétaire international confirme nos estimations approximatives pour l’UE : l’impact sur le PIB annuel devrait atteindre 2 à 3%. Le Fonds précise que tous les pays de l’UE ne ressentiront pas le choc avec la même intensité : l’Allemagne et l’Italie seront particulièrement touchées, tandis que la France, l’Espagne et les Pays-Bas seront davantage épargnés.

Cela représenterait une récession modeste (la production avait enregistré une baisse plus forte après la crise financière mondiale de 2007-2008, et beaucoup plus forte pendant les confinements sanitaires). Dans les faits, cependant, l’impact pourrait être plus faible : par la politique fiscale, la frugalité des entreprises et des ménages, et par l’adoption de nouvelles sources d’énergie quand ils le peuvent. De manière plus générale, par la flexibilité des économies et des marges de manœuvre dont elles disposent, même en situation de plein emploi.

... MAIS LEUR IMPACT POURRAIT ÊTRE CONTENU

Le risque d’inflation...

Face au choc qui s’annonce, il est impératif que les gouvernements renforcent leurs subventions, en particulier celles destinées aux familles les plus modestes. Les grands pays peuvent se le permettre car leurs bilans leur offrent des marges de manœuvre plus importantes que l'année précédente.

Les gouvernements sortent généralement gagnants des périodes à forte ’inflation. Leur dette est généralement fixée en valeur nominale (même au Royaume-Uni, où le gouvernement émet plus d’obligations indexées sur l’inflation que la plupart des autres pays). Lorsque le PIB nominal croît, les ratios d’endettement diminuent. Les rendements obligataires – c’est-à-dire le coût permettant d’assurer le service de cette dette – ont progressé en termes nominaux, mais les rendements conventionnels restent très en deçà de l’inflation. Les nouveaux emprunts et financements sont bas, par rapport à l’encours de la dette.

C’est la raison pour laquelle on entend souvent des voix s’élever et suggérer aux gouvernements de délibérément attiser l’inflation (ce à quoi nous répondons que recourir à l’inflation pour alléger le fardeau de la dette, c’est comme déclencher un incendie pour remédier à un problème d’humidité dans sa maison).

Les aides gouvernementales sous forme de bouclier fiscal, et l’adaptation des ménages ne sont pas tout. Les liens entre les salaires réels moyens et les dépenses de consommation totales sont plus fins dans la réalité que ce que l’on peut lire dans les manuels ou les modèles économétriques. La baisse des dépenses de consommation totales en réponse à la diminution des salaires réels dépend par exemple, des facteurs suivants :

• si les ménages ont d’ores et déjà dépensé la totalité de leur revenu et s’ils peuvent choisir de moins épargner;
• s’ils ont des actifs qui peuvent les aider à passer le cap;
• s’ils ont budgétisé et pré-engagé des fonds en vue de dépenses ultérieures;
• si les taux d’emploi varient parallèlement au salaire par personne.

En ce qui nous concerne au Royaume-Uni, les salaires réels ont brusquement diminué l’an dernier, mais cette diminution est intervenue après une progression, parfois surprenante pendant de la pandémie. Les consommateurs ont-ils seulement eu le temps de s’habituer à cette hausse des salaires ? Si la réponse est non, les marges de manœuvre pourraient être plus importantes qu’auparavant.

Le graphique 1 montre à quel point les dépenses réelles ont occasionnellement divergé des salaires réels aux États-Unis et au Royaume-Uni, et parfois évolué dans des directions opposées (la croissance de l’emploi était certes positive sur la période concernée, mais pas suffisamment pour expliquer ces divergences).

Par ailleurs, la capacité de production d’une économie augmente au fur et à mesure que nous innovons collectivement. Même l’offre de travail pourrait être légèrement moins contrainte que ce que les faibles taux de chômage actuels laissent penser. Nombre de travailleurs ont quitté la population active durant de la pandémie, les commentateurs allant même jusqu’à parler d’une vague de démissions (Big quit ou Great resignation). Comme c’est souvent le cas, ces articles d'opinion ont peut-être été prématurés : la chute des taux de participation s’est inversée, principalement aux États-Unis et au Royaume-Uni (où nous disposons des données les plus récentes).

L’augmentation de l’offre ne peut pas annuler l’impact sur les prix de l’énergie, mais elle peut potentiellement contribuer à ce que l’emploi soutienne le pouvoir d’achat total (les postes vacants restent à des niveaux historiquement élevés). Elle contribue aussi à écarter une spirale inflationniste qui entraînerait des politiques monétaires excessives.

DES SALAIRES RÉELS VARIABLES NE SONT PAS FORCÉMENT UNE MAUVAISE NOUVELLE

L’une des raisons qui donnent à penser que les spirales prix-salaires de type années 1970 peuvent être évitées, découle directement de cette faiblesse des salaires réels. Le fait que les salaires soient mis à si rude épreuve par les factures d’énergie et par la hausse du coût de la vie indique généralement que le risque d’une telle spirale est faible.

Pour toutes sortes de raisons autres que la chute des taux de syndicalisation, les marchés du travail occidentaux sont probablement plus flexibles aujourd’hui que par le passé. Ce n’est certainement pas un hasard si les taux d’emploi ont augmenté.

Au Royaume-Uni en particulier, le parfait exemple historique en matière d’inflation excessive, les salaires réels semblent déjà diminuer (graphique 2). Pendant toute la période précédente, les revenus réels moyens n’ont chuté qu’une seule année, en 1977. Puis, les salaires réels n’ont pas seulement défendu le terrain qu’ils avaient conquis, ils ont bel et bien remporté la bataille. Jusqu’à aujourd’hui, où l’heure de la retraite a sonné, pour filer la métaphore.

Peut-être s’agit-il d’un accès de faiblesse momentané. Les salaires pourraient repartir à la hausse. Les conflits sociaux se multiplient indéniablement, surtout au Royaume-Uni. Cependant, le nombre de journées de travail perdues est infime en comparaison avec les années 1970, en outre, la hausse des coûts de l’énergie devrait plutôt décrire un pic qu’un plateau, de sorte que la plupart des travailleurs accepteront peut-être implicitement que la cause principale des hausses est externe (sauf si les fournisseurs d’énergie se rendent coupables de mauvaise gestion). Nous doutons que les salaires puissent remonter, du moins pas avant que l’inflation globale ait fortement ralenti.

UNE CRÉDIBILITÉ MONÉTAIRE ATTENUÉE, MAIS PAS PERDUE

Ci-dessous, nous nous proposons de dresser un bilan de la situation à partir des dernières données sur l’inflation des prix et des salaires. Du point de vue macroéconomique, le point essentiel à retenir est le suivant : si le risque inflationniste reste susceptible de s'affaiblir, la nécessité de mettre en œuvre une réforme monétaire drastique, comme celle qu’a menée le président de la Fed Paul Volcker, est faible (même si ce revirement intervient plus tardivement et à un niveau plus élevé que prévu). Nous pensons que les taux d’inflation occidentaux finiront par se stabiliser dans une fourchette comprise entre 2 et 4%, c’est-à-dire à des niveaux significativement plus élevés que ces 25 dernières années, mais bien inférieurs aux valeurs que nous observons aujourd’hui.

Cela peut paraître fantaisiste, mais n’oubliez pas que la mesure ciblée par la Fed (le déflateur implicite de la consommation privée) est repassée sous les 5% depuis avril. D'autre part, une partie des estimations tape-à-l’œil concernant le pic d’inflation attendu au Royaume-Uni seront probablement excessives, compte tenu des mesures que le nouveau gouvernement devrait prendre.

Même dans ces circonstances, l’histoire ne sera probablement pas tendre avec les banquiers centraux d’aujourd’hui (voir l’article que Ricardo Reis [London School of Economics] a publié dès le mois de juin : The Burst of High Inflation in 2021–22 : How and Why Did We Get Here?). Ils ne sont pas responsables de la flambée des prix de l’énergie, mais d'un mélange de pensée unique, de naïveté épistémologique et de déviation de leurs objectifs initiaux. Cela les a encouragés à maintenir des conditions monétaires inutilement souples dans des économies qui se rapprochaient de plus en plus du plein emploi. Et cela a indéniablement contribué à la hausse de l’inflation sous-jacente. La seule surprise dans le discours du président de la Fed à Jackson Hole, dans ce changement de ton qui n’a que trop tardé, fut une absence de gêne manifeste.

Nous considérons toutefois que si la crédibilité monétaire a été atténuée, elle n’a encore pas été totalement perdue. Les anticipations d’inflation – à en croire les personnes interrogées ou à l’aune des prix des obligations indexées sur l’inflation – n’ont toujours pas perdu leur point d’ancrage à long terme, et les conditions monétaires sont en train de subir un resserrage énergique, bien que tardif.

Les banques centrales elles-mêmes n’ont peut-être toujours pas mesuré pleinement l’ampleur du resserrement monétaire qu’elles devront peut-être opérer, et les taux directeurs maximaux que les marchés monétaires ont intégrés sont seulement en train de se rapprocher de ce qui aurait constitué des niveaux « normaux » par le passé (soit 4 à 5% aux États-Unis et au Royaume-Uni, et peut-être 3 à 4% dans la zone euro). À l’évidence, l’évolution des taux d’intérêt pourrait attiser la volatilité des marchés. Mais comme nous l’écrivions précédemment, une réforme monétaire en profondeur qui irait à l'encontre des attentes n’est peut-être pas nécessaire.

En attendant, les liens qui unissent les taux directeurs et l’économie réelle sont très ténus, comme ceux qui existent entre les salaires et les dépenses réelles. Bien que les salaires augmentent plus lentement que les prix, ils progressent tout de même plus rapidement que les taux hypothécaires, généralement fixes (habituellement, dans le cas des États-Unis). La maturité des emprunts des entreprises s’est allongée, et le risque systémique est peut-être plus faible que dans les années 2000 : les bilans des banques sont aujourd’hui bien plus reluisants.

Les économistes aiment à dire que la Fed est responsable de la plupart des récessions. Mais corrélation n’est pas causalité : les hausses de taux n’ébranlent pas nécessairement l’économie. Cela dépend des circonstances, comme toujours.

Pour l’heure, les enquêtes prospectives menées auprès des entreprises annoncent toujours un ralentissement économique mondial, mais pas un effondrement. La rentabilité des entreprises a peut-être atteint son niveau le plus élevé, et les bénéfices escomptés subiront probablement d’autres ajustements, mais un effondrement n’est en rien certain. Ne serait-ce qu’en raison de la hausse des recettes dans le secteur de l’énergie.

Considérer que «la situation ne peut pas devenir aussi catastrophique » serait un vœu pieux, et il est difficile de prouver que quelque chose est impossible.*** Rien ne nous oblige à résoudre complètement et rapidement toutes les incertitudes qui nous préoccupent. La morosité ambiante est compréhensible, mais les investisseurs doivent s’efforcer de garder un esprit ouvert : que ce soit en l’escaladant, en le contournant ou en creusant un tunnel à travers, le mur d’inquiétudes ne pourra pas empêcher les économies et les marchés de poursuivre leur chemin.

CONCLUSION SUR LES INVESTISSEMENTS

Les actions et même certaines obligations souveraines (plus qu’un mois de juin) ne sont plus aussi onéreuses que par le passé. Notre ratio cours/bénéfices ajusté en fonction du cycle se rapproche de nouveau de sa tendance (graphique 3), et les taux d’intérêt qui se reflètent dans les prix des marchés monétaires et obligataires ont nettement augmenté (graphique 4).

Les bénéfices des entreprises se sont finalement avérés supérieurs aux attentes (revues à la baisse) au deuxième trimestre, mais comme nous l’écrivions, nous pensons que ces dernières pourraient être toujours trop élevées pour la fin de 2022 et pour 2023. Les cours des actions sont toutefois plus volatils que les bénéfices. Sachant que les bénéfices ne représentent que 3% environ de la valeur actualisée du marché (même sur une année pleine) et que les actions mondiales ont perdu près d’un quart de leur valeur maximale, les marchés boursiers accusent le coup et cela se reflète dans les cours. De nouvelles décotes*** n’empêcheront pas nécessairement le marché de rebondir.

De nouvelles obligations souveraines ont vu leur taux d’intérêt augmenter pour atteindre une valeur comprise entre 2 et 4%, soit la fourchette dans laquelle l’inflation en Europe et aux États-Unis finira, selon nous, par se stabiliser (en particulier les obligations à court terme). Les courbes des rendements se sont aplanies dans l’ensemble, ce qui est typique lorsque les prévisions de croissance chutent et les banques centrales relèvent leurs taux. Mais ces courbes ont aussi été revues à la hausse : les obligations à long terme ont une nouvelle fois été liquidées brutalement, bien que les rendements des obligations à court terme aient pour la plupart augmenté.

Le market timing n’est pas un exercice simple (un point sur lequel nous insistons souvent dans cette publication). Nous pensons que la volatilité va perdurer pendant un certain temps. Autrement, jusqu’à ce que l’économie mondiale et les bénéfices des entreprises semblent avoir atteint leur point le plus bas, au moins jusqu’à ce que les taux d’inflation sous-jacents suggèrent que le risque de taux d’intérêt ait atteint son point culminant. Nous partons du principe que le conflit en Ukraine ne va ni s’aggraver ni se résorber, et nous doutons que la revendication de Taïwan par la Chine se traduira en actes concrets (voir ci-dessous). Les liquidités présentent toujours un grand intérêt stratégique : ces actifs sont moins volatils que les actions et les obligations.

Cependant, du point de vue stratégique et compte tenu des valorisations actuelles, nous pensons que les grands indices boursiers peuvent permettre de générer des rendements supérieurs à l’inflation sur le long terme, et ce, de manière encore plus accentuée qu’en début d’année. Les actions, conjuguées à la hausse des rendements obligataires, peuvent permettre de générer des rendements réels positifs pour les portefeuilles.

Face à la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt et à leur divergence, les fluctuations des taux de change deviennent plus intéressantes (pour ainsi dire) dans un contexte de forte insécurité mondiale. Le dollar s’est apprécié par rapport à la plupart des grandes devises. La livre sterling et surtout le yen se sont dépréciés, et certaines fourchettes de fluctuation ont été cassées (contrairement à ce que nous écrivions dans le dernier numéro).

Cependant, les opérations sur devises sont encore plus difficiles à ajuster que les autres transactions, et les composantes des portefeuilles multi-actifs offrent une diversification monétaire inhérente, du fait de la présence mondiale des grandes entreprises dans le portefeuille. Le dollar est cher, même en tenant compte du fait qu’il est soumis à une plus faible inflation. Nous aurions besoin de plus d’éléments tangibles pour émettre une recommandation dans un sens ou dans l’autre : les opérations sur devises ne sont pas une source fiable pour générer des rendements sur le long terme (bien que la mise en place de couvertures explicites puisse avoir son utilité pour maîtriser la volatilité).

Notre dernier mot concernera les matières premières. Nous maintenons depuis longtemps qu’elles ne constituent pas un rempart fiable contre l’inflation, et elles ne sont pas aussi accessibles que leur nom l’indique. Cette position a été difficile à tenir pendant un certain temps, au lendemain de l’invasion. Mais, six mois plus tard, nous observons qu’à l’exception de l’énergie – le cours du pétrole n’ayant que légèrement augmenté –, la plupart des matières premières ont chuté dans les grands indices, y compris, bien sûr, l’argent et l’or.

Des pénuries de minéraux et de métaux stratégiques continueront certainement à sévir de façon intermittente. Mais, à moins que l’autarcie devienne la norme, nous pensons qu’un mélange d’exploration, d’innovation, d’adaptation et de substitution continuera de faire des opérations malthusiennes : une erreur coûteuse pour les investisseurs à long terme. À supposer qu’elles soient réalisables, bien sûr.

Point d’étape sur l’inflation

Les taux d’inflation globaux – actuellement, à 7,7% en glissement annuel dans les marchés développés, et à 10,1% dans les marchés émergents (14,8% en excluant la Chine) – ont peut-être atteint un tournant (graphique 5). Les tensions sur les chaînes d’approvisionnement mondiales, un facteur majeur pour l’inflation du prix des biens, ont diminué selon le Global Supply Chain Pressure Index de la Federal Reserve Bank of New York (figure 6). Les prix des matières premières au sens large (hors énergie) sont inférieurs à leur niveau le plus élevé depuis le 1^er janvier. Les prix alimentaires mondiaux se sont inscrits en baisse pendant cinq mois consécutifs, selon l’Organisation des Nations Unies pour l’alimentation et l’agriculture.

Cependant, le tableau est peut-être plus contrasté entre les différentes régions – entre les États-Unis et l’Europe, et entre le Royaume-Uni et la zone euro, notamment.

Aux États-Unis, le taux d’inflation globale a diminué pour atteindre 8,5% en glissement annuel au mois de juillet, une valeur inférieure aux prévisions pour la première fois depuis 18 mois. C’est la chute des prix de l’énergie qui a le plus contribué à ce faible taux d’inflation globale, même si les pressions inflationnistes sur les biens se sont aussi atténuées. Les coûts liés à l’essence aux États-Unis (qui représentent plus de 50% du panier énergétique) ont également chuté en août, ce qui suggère une plus grande désinflation lors de la prochaine publication, du moins dans ce domaine.

La dynamique des prix en Europe semble plus inquiétante. L’IPC global au Royaume-Uni, qui s’est établi à plus de 10% en juillet, pourrait rester supérieur à cette valeur pendant tout le premier semestre 2023 (quoique, cela dépendra des projets du nouveau gouvernement britannique en matière de plafonnement des prix). Dans la zone euro également, l’inflation restera fortement tributaire de la hausse des prix de l’énergie à court terme : les cours du gaz naturel ont grimpé en flèche, comme nous l’écrivions précédemment, même s’ils sont légèrement retombés dernièrement. L’Allemagne est clairement exposée : les prix ont bondi de 70% le mois dernier (une partie de cette hausse sera immanquablement répercutée sur les consommateurs) par rapport à l'année dernière.

Les pressions inflationnistes restent plus modérées en Asie. L’inflation globale japonaise avoisine les 3%, tandis que les taux d’inflation chinois apparaissent comme modérés compte tenu de leurs tendances historiques : l’inflation globale a atteint 2,7% en juillet en raison de l’augmentation des prix du porc. Cependant, l’inflation sous-jacente est restée inférieure à 1%.

Cela prendra un certain temps pour que l’inflation rediminue et se stabilise dans une fourchette de 2 à 4% en Europe et aux États-Unis, conformément à nos prévisions. Il faudra compter plus de temps encore pour qu’elle repasse durablement à 2%, ce qui est l’objectif des banques centrales. Lorsque les composantes transitoires les plus évidentes commenceront à s’estomper, les observateurs reporteront toute leur attention sur la croissance des salaires, qui est le principal facteur de l’inflation sous-jacente.

Comme évoqué précédemment, certains observateurs parlent de plus en plus d’une spirale prix-salaires. Un cercle vicieux dans lequel les augmentations de salaires entraînent des hausses de prix, et vice versa, qui prendrait racine. Dans un contexte de tensions sur les marchés du travail, la croissance des salaires a effectivement repris aux États-Unis et au Royaume-Uni (et très timidement dans la zone euro). Néanmoins, la croissance des salaires reste très inférieure à l’inflation globale des prix (graphique 7). La croissance des salaires réels est rigoureusement négative dans les trois régions (graphique 8).

Les salaires réels pourraient repartir à la hausse l’an prochain, en particulier si les taux d’inflation amorcent un déclin, et déclencher une spirale prix-salaires qui s’autoalimente. Mais ce scénario peut être évité.

Premièrement, les pressions sur les salaires ne semblent pas reposer sur une base large (du moins aux États-Unis). La croissance des hauts salaires est d’une ampleur modeste et reste très inférieure aux taux de croissance enregistrés avant la crise financière (figure 9). Ce sont plutôt les salaires des travailleurs modestes qui progressé rapidement, peut-être en raison des pénuries de main-d’œuvre dans certains secteurs économiques clés à faibles revenus, par exemple en restauration. Or, ces pénuries pourraient s’estomper si les taux de participation continuent à reprendre des couleurs comme nous l’évoquions.

Deuxièmement, il semblerait que le déséquilibre entre l’offre et la demande de travail soit en train de se résorber car la demande commence à diminuer. Les données relatives aux créations de postes aux États-Unis (un indicateur de la demande) semblent avoir enfin diminué (graphique 10). Certaines entreprises ont annoncé qu'elles allaient moins embaucher (voire des licenciements). Si les tensions sur le marché du travail devaient effectivement s’apaiser quelque peu, ce qui est finalement le but d’un resserrement monétaire, la demande excédentaire devrait diminuer et ainsi réduire la probabilité d’une spirale prix-salaires qui s'enracinerait.

Enfin, il ne faut pas perdre de vue que des différences structurelles existent par rapport aux années 1970, quand une spirale prix-salaires s’est durablement installée. Les taux de syndicalisation sont aujourd’hui bien inférieurs, comme nous l’évoquions dans l’édition de juillet de Perspectives du marché. Aux États-Unis, par exemple, seulement 10% des employés sont membres d’un syndicat. Ils étaient presque trois fois plus nombreux en 1970. En outre, les travailleurs chinois ont augmenté l’offre de main-d’œuvre au niveau mondial, et une grande transformation s’est opérée au profit de la production dématérialisée (production numérique comprise). Plus récemment cette transformation profitait au télétravail. Tous deux ont contribué à rendre le marché du travail plus atomisé (c’est-à-dire plus compétitif). Si la demande devait se stabiliser, il restera probablement en situation de quasi-plein emploi.

Calendrier politique

Les derniers mois de 2022 seront plus chargés que d’habitude. La nouvelle Première ministre britannique prendra ses marques, il y aura des élections en Italie ainsi qu’au Congrès national chinois, et les élections de mi-mandat se tiendront aux États-Unis.

La nouvelle Première ministre du Royaume-Uni, Liz Truss, a d’ores et déjà reconnu la nécessité d’agir politiquement, comme évoqué ci-dessus : les mesures détaillées restent à décider, mais son gouvernement va probablement introduire de nouvelles aides, sans lesquelles les ménages pourraient voir leur facture moyenne d’énergie multipliée par quatre en janvier 2023. Les autres initiatives possibles comprennent : une position plus agressive à l’égard de l’UE sur la question du commerce avec l’Irlande du Nord ; la mise sous hypothèque de la «dette covid» du Royaume-Uni; et la redéfinition du mandat de la Banque d’Angleterre. Toutes ces mesures s’inscrivent dans une démarche plus globale qui vise à recentrer la stratégie économique du Royaume-Uni sur la croissance, au détriment des (prétendues) redistributions de revenus.

Selon une idée communément admise, jamais un Premier ministre n’a été confronté à des dossiers aussi difficiles dès sa prise de fonctions dans la période récente. Les commentateurs les plus cyniques feront remarquer qu’il vaut peut-être mieux hériter d’une situation difficile qu’avoir le vent en poupe dès ses débuts : dans cet ordre, les choses ne peuvent que s’améliorer (nous ne sommes pas de cet avis, en partie car nous ne partageons pas cette vision qui prédit un futur apocalyptique à l’économie britannique). Ils pourraient aussi ajouter qu’au vu de la valse des Premiers ministres dans la période récente, ces dossiers épineux ne l’encombreront sans doute pas longtemps.

En Europe, le bref mandat du Premier ministre Mario Draghi a apporté un certain calme sur la scène politique italienne. La fragile coalition des partis avait initialement été renversée par le Mouvement 5 étoiles et sa décision de ne plus accorder sa confiance au Premier ministre pendant l’été. La perspective de plus en plus probable de l’arrivée au pouvoir d’une coalition plus eurosceptique que la précédente attise les craintes de voir l’intégrité du bloc mise en péril, la fragmentation étant l’issue la plus probable. Cette dernière rassemblerait la Ligue du Nord, les Frères d’Italie et Forza Italia, le parti de Silvio Berlusconi.

Bien que la Commission européenne s’inquiète de cette situation, les coûts d’emprunt des États périphériques restent modérés. L’écart de rendement (le spread) entre les emprunts d’État italiens (BTP) et les obligations refuges allemandes (les Bunds) s’est creusé pour atteindre 240 pb, mais cet écart reste peu important en comparaison historique (pour rappel, le spread maximal avait atteint 550 pb pendant la crise de la dette dans la zone euro de 2011).

L’introduction opportune du Transmission Protection Tool (TPI) de la BCE, un outil conçu pour limiter le creusement des spreads périphériques, pourrait constituer un filet de sécurité implicite et tempérer la hausse des coûts d’emprunt.

Quelle que soit la coalition qui se matérialise, il semble (encore une fois) prématuré de parler d’une sortie de l’Italie de l’Union européenne (« Italexit»).

Ailleurs dans le monde, mais avec une incidence directe sur notre portefeuille, le président Xi Jinping doit relever le défi le plus difficile de son mandat : la croissance de la Chine s'est affaiblie face aux épidémies récurrentes de covid, et ce alors que son marché immobilier est paralysé et que le pays est exposé à des risques systémiques de plus en plus importants. L’intensification de ces pressions macroéconomiques vient saper une nouvelle fois le sentiment des investisseurs, qui avait déjà été mis à mal par les réformes réglementaires de 2021 : le marché des actions chinoises accessibles depuis l’étranger a perdu près de 40% depuis décembre 2020.

En octobre, le Parti communiste chinois convoquera son 20^e congrès, qui sera sans doute un test décisif pour la popularité de Xi Jinping. Le Congrès national du Parti communiste chinois, qui est élu pour cinq ans, est l’organe qui élit le président et le vice-président du parti. Les ambitions politiques de Xi Jinping sont bien connues. Tout semble indiquer qu’il effectuera un troisième mandat après avoir modifié les limites constitutionnelles en 2018. Ses intentions stratégiques sur le long terme auront sans doute des répercussions globales durables. Le « vieux » modèle chinois dont la priorité absolue est une croissance souvent alimentée par la dette et l’investissement, a évolué. Il met aujourd’hui l’accent sur une « renaissance nationale » centrée sur l’industrie domestique, le nationalisme économique, et l’accroissement du bien-être et de l’égalité.

La plus grande ambition de la Chine (et potentiellement son souhait le plus problématique), c’est sa prétention sur Taïwan. L’ardeur et la constance avec lesquelles le parti chinois au pouvoir défend cette vision, de même que le contexte historique, ne sont pas toujours pris en considération par les pays occidentaux. Cela implique que les délégations diplomatiques récentes et les commentaires présidentiels des États-Unis ont exacerbé les tensions.

On a souvent tendance à exagérer la supériorité économique de la Chine, mais son économie est bel et bien d'une importance primordiale, contrairement à celle de la Russie. La Chine doit beaucoup à l’économie mondiale, car les progrès matériels ont largement contribué à ancrer le Parti communiste. Nous pensons que le régime chinois se limitera à des déclarations d’intention qui ne seront pas suivis d’actes.

Au mois de novembre, enfin, se tiendront les élections américaines de mi-mandat, qui seront serrées mais devraient favoriser un Congrès contrôlé par les Républicains. Le président, dont la popularité est souvent annonciatrice des succès électoraux, a fait face à d’innombrables défis ces 18 derniers mois : un programme législatif paralysé, une cote de popularité en berne (l’une des plus faibles jamais enregistrées par un président durant son premier mandat) et la politique interne du parti avec un Joe Manchin qui refuse toujours de suivre la ligne du parti. Le plus gros défi étant l’arrivée de problèmes plus pressants, à savoir l’inflation et le ralentissement économique.

Cette dynamique a peut-être franchi un cap il y a quelques semaines, lorsque deux lois furent adoptées. D'une part, le CHIPS and Science Act, qui a été conçu pour faciliter la fabrication des semi-conducteurs domestiques et la recherche et d'autre part, le mal nommé Inflation Reduction Act, qui associe plusieurs initiatives en faveur des énergies propres. Cela apporte une réponse partielle au sujet épineux des médicaments trop coûteux, et inclut un certain nombre de mesures fiscales (visant les entreprises). Ce deuxième texte est un triomphe pour le président démocrate Biden : ni le président Clinton, ni le président Obama n’avaient pu faire adopter une législation sur le climat pendant leurs mandats.

Ces victoires législatives ne changent rien aux obstacles cycliques qui continuent de façonner l’opinion des électeurs, mais des élections spéciales récentes, pour la plupart, des élections primaires pour le Congrès, suggèrent que les Démocrates s’en sont mieux tiré que ce que les sondages pouvaient laisser supposer. D’autre part, dans certains états pivots, des Républicains n’ont pas réussi à collecter autant de fonds que leurs homologues démocrates. Ce n’est peut-être pas un bon indicateur de succès électoral, mais cela suggère néanmoins que les résultats pourraient être moins douloureux que prévu pour les candidats démocrates. Cela dit, les candidats populistes observent et se tiennent en embuscade : la pression monte pour 2024.

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