Kann Wachstum enttäuschen?

Vorwort

Man muss kein Fan von Donald Trump sein, um sich zu fragen, ob hier in Europa viele Kommentare zum Ausgang der Wahl den Bezug zur Realität verloren haben. Das Ergebnis war keine so grosse Überraschung. Im Kontext der engen, unpersönlichen Welt der Märkte ist eine positive Reaktion der Börse selbst bei steigenden Zöllen nicht irrational, wenn die Steuern und die Vorschriften für US-Unternehmen deutlich weniger werden.

Während wir diese Zeilen schreiben, herrscht immer noch grosse Unsicherheit in Bezug auf die personelle Besetzung und die Politik der neuen Regierung. Wir werden die neue politische Agenda zweifelsohne noch einmal in ihren Einzelheiten besprechen, wenn die Amtseinführung näher rückt, aber in der Zwischenzeit möchten wir die folgenden, sehr subjektiven Grundgedanken teilen:

• Trennen Sie das Persönliche vom Portfolio. Donald Trump ist ein höchst eigenwilliger Charakter. Als Anleger sollten wir jedoch nicht zulassen, dass unsere persönlichen Gefühle unser finanzielles Urteilsvermögen beeinflussen. Denken Sie daran, dass sich die globalen Anlagemärkte auf einige wenige Schlüsselvariablen konzentrieren - Rentabilität, Diskontsätze, Risikobereitschaft - und wenn diese nicht wesentlich beeinflusst werden, können selbst die wichtigsten politischen Ereignisse sie scheinbar unberührt lassen.
• Nehmen Sie Trump ernst, nicht wörtlich. Diese Empfehlung basiert auf den Erkenntnissen eines US-Journalisten aus dem Jahr 2016, die wir für wertvoll halten: Die Wortwahl Trumps ist nicht wichtig, aber das, was er vertritt, hat Substanz. Er scheint oft nicht viel über das nachzudenken, was er sagt, und sucht nicht die Debatte, sondern die Aufmerksamkeit und die Reaktion; währenddessen scheint seine eigene Aufmerksamkeitsspanne kurz und sein Verständnis für viele Fakten schwach zu sein. Er ist jedoch der einzige hochrangige westliche Politiker, der bereit ist, China aufgrund seiner unfairen Handelsaktivitäten zur Rede zu stellen; Europa hat sich (wohl schon seit mehr als einem Jahrhundert) auf dem US-Verteidigungshaushalt ausgeruht; die Liberalen haben keine Antwort auf die Herausforderung der wirtschaftlich motivierten Massenmigration; und die westlichen Institutionen sind in der Tat zu selbstsicher und selbstgefällig.
• Es sind auch positive Ergebnisse möglich. Es ist leicht vorstellbar, dass ein Armageddon bevorsteht, und das liegt natürlich auch im Rahmen des Möglichen. Aber es ist auch denkbar, dass sich (zum Beispiel) Trumps angedrohte Zölle als wirksames Verhandlungsinstrument erweisen und jeder praktische Schaden, den sie dem kurzfristigen Wachstum zufügen, durch Steuer- und Regulierungssenkungen mehr als ausgeglichen wird; dass seine schiere Unberechenbarkeit Verhandlungen und Konfliktlösungen katalysiert; und dass vieles von dem, was er angekündigt hat, nicht umgesetzt wird. Es ist auch wahrscheinlich, dass einige seiner provokanteren Kandidaten es nicht bis zur Amtseinführung, geschweige denn ins Amt schaffen.

Mit Blick auf das Jahr 2025 könnte sich das globale Wirtschaftsrisiko jedoch wieder in Richtung Inflation verschieben. Wenn die neue Regierung ihr Amt antritt, ist ein noch grösseres strukturelles Defizit in den USA zu erwarten. Das chinesische Konjunkturprogramm mag lokale Investoren enttäuscht haben, ist aber dennoch von grosser Bedeutung - und vielleicht unvollendet. Der erste Haushalt der neuen britischen Regierung war trotz des Geredes über imaginäre «schwarze Löcher» in den Staatsfinanzen eindeutig prozyklisch, während die deutsche Regierungskoalition gestürzt ist, weil ihr Haushaltsentwurf das nicht war.

Von den grösseren Volkswirtschaften scheint nur Frankreich auf dem besten Weg zu sein, die Finanzpolitik des Landes spürbar zu straffen. Gleichzeitig mit diesen fiskalischen Impulsen sinken die Zinsen, die Arbeitslosigkeit ist nach wie vor niedrig, die Konjunkturumfragen stabilisieren sich und die Liquidität des privaten Sektors ist intakt. Seit mehr als zwei Jahren sahen die Ökonomen einen erheblichen Rückschlag auf uns zukommen, der jedoch ausblieb. Sind sie jetzt dabei, einen wesentlichen Aufschwung zu verpassen?

Viele stellen eine «langfristige Stagnation» fest. Wir bleiben skeptisch und weisen in den folgenden Abhandlungen darauf hin, dass drei wahrgenommene strukturelle Wachstumshemmnisse - Verschuldung, Realzinsen und Protektionismus - weniger gravierend sein könnten als befürchtet.

Ein stärkeres Wachstum würde von den Aktienmärkten zunächst begrüsst werden, und aus unserer Top-Down-Perspektive geben wir Aktien auch weiterhin den Vorzug gegenüber Anleihen und bevorzugen die USA im Vergleich zu den meisten anderen geografischen Märkten. Nach dem jüngsten Höhenflug der US-Börsen spielt das Vertrauen allerdings eine wichtige Rolle: Die Bewertungen sind dort wieder auf dem Niveau von 2021, wobei aber diesmal die Zinsen höher sind. Zurzeit sinken die Zinssätze, doch im Falle einer drohenden Reflation sollte das möglicherweise nicht mehr allzu lange so weitergehen. Die Zentralbanken haben selbstverständlich aus ihren Fehlern gelernt, und sind genauso selbstverständlich in der Lage, sie genauso zu wiederholen.

Kevin Gardiner / Victor Balfour / Anthony Abrahamian
Global Investment Strategists

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