Le blues de l’été

Avant-propos

Les actions et les obligations n'ont pas connu de période faste au cours du mois d'août. Les cours se sont légèrement redressés vers la fin du mois, mais il n’y a pas que la météo qui a été décevante.  

La principale raison de cette situation a été la hausse des taux d'intérêt, cette fois-ci à plus long terme. Les anticipations relatives aux taux directeurs n'ont pas véritablement changé (et pourraient même avoir atteint leur point le plus élevé). Les courbes de taux demeurent toujours inversées (avec des taux à long terme plus bas que les taux à court terme), mais dans une moindre mesure qu’elles ne l’étaient auparavant. Le fameux « plateau » des taux d'intérêt que nous pensions semble vouloir se prolonger. Comme le dit un collègue, la question n'est plus de savoir « jusqu'à quel niveau ? », mais « pendant combien de temps ? ».

Nous sommes ouverts à différentes perspectives. Les idées reçues en matière d’économie ont été extrêmement partiales ces derniers temps, alors qu’il ne faut pas oublier que la croissance - et donc les taux d'intérêt - peuvent nous réserver des surprises. Les deux dernières années pourraient ainsi n’avoir été que la répétition générale d'un événement inflationniste majeur qui reste à venir. Cela étant dit, nous estimons que les niveaux actuels des taux d'intérêt à court terme et à long terme sont globalement appropriés, et que les actions finiront par s'en accommoder.

La rentabilité des entreprises se maintient à des niveaux historiquement sains, comme nous l'expliquons plus loin. Les valorisations ne sont pas excessives, et bien que les actions se situent largement au-dessus de leurs points bas de 2022, nous pensons que le train cyclique ne s’est pas encore mis en route.

De plus, nous sommes d'avis que les obligations d'État offrent désormais, pour la première fois depuis de nombreuses années, la perspective d'une véritable préservation du capital, même si les rendements pourraient bien entendu dépasser les anciens niveaux considérés comme « normaux » pendant un certain temps. Dans notre analyse régulière de l'inflation, nous réitérons notre opinion de longue date selon laquelle l'inflation sous-jacente reste orientée à la baisse, bien que de manière inégale. Néanmoins, nous croyons que les actions continueront de présenter des avantages.

Kevin Gardiner/Victor Balfour/Anthony Abrahamian
Stratégistes internationaux

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Le blues de l’été

Le retour à des normes anciennes

Les actions internationales ont baissé de 5 % (en USD) au cours de la première quinzaine du mois d'août, réduisant ainsi une partie des gains enregistrés depuis le début de l’année. Les obligations ont souffert elles aussi : les bons du Trésor américain à 10 ans ont retrouvé leurs niveaux d’avant la grande crise financière mondiale, poussant les rendements nominaux en territoire négatif pour ce qui serait la deuxième année consécutive.

Comme en 2022, ce sont les rendements réels, et non les prévisions d'inflation, qui ont augmenté. Il est intéressant de noter que la hausse des IPC, qui est la plus forte enregistrée depuis près de quarante ans, n’a pas encore eu d’impact durable sur le « point mort » d'inflation reflété par les cours obligataires pour la décennie à venir, lequel reste à peine supérieur à ses niveaux de fin 2020. En revanche, les taux d'intérêt réels tendanciels jugés nécessaires pour contenir l'inflation ont été réévalués.

Les rendements réels à 10 ans aux États-Unis (figure 1), ainsi qu’au Royaume-Uni si l'on tient compte d’un indice de référence de l'inflation différent (RPI), sont désormais proches de 2 % (alors qu'ils étaient négatifs de 1 % fin 2020), ce qui est proche de ce que nous considérons comme le taux de croissance tendanciel probable du PIB de ces deux économies. Ce niveau les rapproche aussi de ce que nous estimons être l’ancien niveau « normal » des rendements réels (4 à 5 %). Les rendements réels des emprunts d'État français et allemands à 10 ans n’ont toutefois pas augmenté de façon aussi marquée ces derniers temps, restant inférieurs d'environ un point de pourcentage au taux de croissance tendanciel probable de la zone euro, tandis que les rendements nominaux n’ont pas encore réellement retrouvé leurs anciens niveaux « normaux » (3 à 4 %).

Ces récentes fluctuations ont coïncidé avec des informations montrant (une fois de plus) que les économies ne sont pas aussi fragiles qu'on pouvait le craindre, malgré la faiblesse persistante des enquêtes de confiance (dans lesquelles le mauvais temps estival observé dans une grande partie de l'Europe est susceptible d’avoir affecté les services).

Prévisions et révisions…

Les chiffres américains ont annoncé la couleur. Les estimations relatives au taux de croissance du PIB pour le trimestre en cours se situent actuellement à plus de 5 % en base annuelle, ce qui n’est pas mal pour une économie censée être à deux doigts d’une grave récession depuis début 2022. Cette croissance est alimentée par la consommation : les finances des ménages ne sont pas spécialement tendues, les salaires réels augmentent à nouveau et la confiance affichée par les consommateurs pourrait avoir passé le creux de la vague.

Les chiffres britanniques ont eux-aussi créé la surprise, non pas en raison de la vigueur de la croissance, mais parce que les prévisions avaient été systématiquement pessimistes et que les statisticiens officiels ont eux-mêmes reconnu qu'ils avaient probablement sous-estimé la production (et ce n'est peut-être pas fini). Même le PIB de la zone euro a été supérieur d'une ou deux décimales aux prévisions (et a également fait l'objet d'une légère révision à la hausse – là aussi, ce n’est peut-être pas la dernière). De plus, les salaires réels sont probablement en train d’augmenter de nouveau au Royaume-Uni et en zone euro, comme aux États-Unis.

Les bonnes surprises relatives à la croissance à court terme entraînent généralement une hausse des taux d'intérêt prévisionnels à court terme, plutôt qu'une hausse des rendements à plus long terme. La plupart des économistes demeurent moroses quant aux perspectives à plus long terme (sans grande raison, comme nous le notons souvent, mais c'est un autre sujet). En effet, la plupart des observateurs confrontés à de bonnes nouvelles à court terme réagissent en revoyant à la baisse leurs prévisions pour le long terme. Bien que nous ne soyons pas aussi surpris par la récente résilience (nous affirmons depuis longtemps qu'un ralentissement économique important n'est ni nécessaire, ni probable), cela ne signifie pas pour autant que nous considérons que nous avons complètement surmonté les défis cycliques.

Les délais de répercussion de la politique monétaire : longs, variables - et inefficaces ?

Les délais de répercussion des changements de taux directeur sur l’activité économique sont notoirement « longs et variables ». Si le grand choc monétaire était encore à venir, comme certains voudraient nous le faire croire, un ralentissement plus marqué de la croissance américaine pourrait encore se produire d’ici la fin de l’année, avec au moins quelques défaillances financières supplémentaires en cours de route. Si c’était le cas, nous aurions tendance à penser que ces décalages sont tellement longs et variables qu’ils invalident toute tentative d'ajustement cyclique des taux d'intérêt. En d'autres termes, la politique monétaire n'est peut-être pas adaptée à son objectif, un point sur lequel nous reviendrons.

Mais si ce ne sont pas encore les perspectives de croissance à plus long terme qui poussent les rendements réels à la hausse sur le long terme, qu’est-ce qui explique leur évolution ? Peut-être que les banques centrales, à force d’essayer de retrouver une certaine crédibilité, ont trouvé le « bon » niveau pour les taux à long terme et qu’en poussant les taux à court terme dans cette direction, elles ont pris un peu d'avance sur la courbe, qui est maintenant en train de les rattraper ?

Rendements réels et force de gravité de la rentabilité des entreprises

Il est plus probable que nous nous trouvions simplement dans une phase de réévaluation de la valeur sur un marché obligataire faussé depuis belle lurette (notamment par les achats des banques centrales, qui sont en train de se dénouer). Les arguments en faveur d'un taux d'intérêt « d’équilibre » peu élevé sur le long terme (souvent appelé « r* ») ont toujours semblé discutables et à mesure que les distorsions sont éliminées, la gravité économique pourrait de nouveau se manifester.

Une croissance économique tendancielle plus élevée pourrait être une source possible de cette attraction gravitationnelle, mais comme indiqué plus haut, la question n’est pas encore tranchée. Il existe toutefois une autre source d’attraction gravitationnelle qui est déjà bien établie dans les chiffres actuels : la rentabilité des entreprises.

Il n'existe pas de théorie complètement convaincante pour expliquer pourquoi les taux d'intérêt se trouvent à leur niveau actuel ou pourquoi l’offre et la demande de fonds prêtables devraient être ce qu'elles sont. Il est toutefois possible que pour de vagues raisons sous-jacentes, le rendement du capital productif ait quelque chose à voir avec cette situation.

Dans ce modèle, la productivité des actifs des entreprises forme ce que l'on appelle une « frontière de production », qui indique comment la valeur actuelle peut être transformée en valeur future - le taux de « valeur ajoutée ». La tangence entre cette frontière convexe et notre « préférence temporelle » collective - le taux auquel nous actualisons inconsciemment un avenir incertain - est le point où sont déterminés les taux d’intérêt.

En d'autres termes, si les actifs des entreprises offrent des rendements réels durablement élevés, les fonds prêtables ne devraient-ils pas en faire autant ? Un certain ajustement au risque serait nécessaire, mais il serait logique d’affirmer qu’ils devraient évoluer dans le même sens au fil du temps.

La figure 2 présente le rendement des capitaux propres, à savoir les bénéfices des entreprises rapportés à la valeur comptable des fonds des actionnaires, ainsi que les rendements obligataires à 10 ans, dans les deux cas après déduction du taux contemporain d’inflation de l’IPC (sur 12 mois glissants) pour les États-Unis. Cela fait maintenant trente ans que la rentabilité mesurée par ce taux de rendement réel des capitaux propres est de l’ordre de 11 % environ, alors que les rendements obligataires réels n'ont cessé de baisser. Ce déclin n’est bien sûr pas uniquement imputable aux achats de la banque centrale : d’autres flux non économiques ont été à l'œuvre pendant cette période, notamment les investissements axés sur la gestion de passifs, l'excédent de la balance courante de la Chine et un certain ralentissement de la croissance tendancielle perçue.

L'écart est désormais en train de se réduire, ce qui est peut-être inquiétant pour certains : si la rentabilité solide des entreprises s’expliquait uniquement par la baisse des rendements réels, elle pourrait maintenant s’affaiblir. Mais si elle se nourrit d’autres facteurs, tels que l’évolution constante du cycle des produits (avec une production de plus en plus immatérielle qui implique des bilans tout aussi immatériels), l'innovation et (tout aussi étonnant que cela puisse paraître) la gestion active des entreprises, elle n’a pas à le faire.

Toute une génération d'experts s'est trompée sur la rentabilité des entreprises américaines, s'attendant à ce qu'elle « revienne à la moyenne » depuis au moins trois cycles économiques. Et si elle restait solide et exerçait au contraire une force d’attraction haussière sur ces rendements peu élevés ? Et si elle était déjà revenue à cette fameuse « moyenne » après les années 1970 destructrices de valeur ?

Conclusion pour l’investissement

Quels que soient leurs facteurs d’évolution, les rendements obligataires actuels n’ont rien d’extraordinaire par rapport au passé : il serait dommage de se fixer dès à présent une limite quelconque. Après avoir été inférieurs à toutes les mesures de la juste valeur ces dernières années, les rendements obligataires pourraient facilement surpasser les prévisions pendant un moment. Cependant la valeur est en train de revenir et il y a de plus en plus d’obligations qui offrent des rendements réels positifs plausibles.

Les actions ne sont pas excessivement chères et nous pensons qu'elles pourraient s'accommoder d'un rendement de 4 à 5 % sur les bons du Trésor américain. Si les rendements obligataires pouvaient être supérieurs aux prévisions, les ratios cours/bénéfice (PE) des actions pourraient facilement être inférieurs. Étant en outre d’une durée plus longue, les actions sont généralement les plus volatiles, sans compter que les rendements obligataires plus élevés leur font une concurrence croissante en matière d’investissement.

Cette volatilité potentielle des actions s’applique dans les deux sens, tandis que l’évolution du rendement des capitaux propres laisse à penser que la hausse des valorisations des trente dernières années n'est pas entièrement imputable à la baisse des taux d'intérêt. Nous pensons que le train des actifs risqués cycliques n’a pas encore quitté la gare et nous avons bien l’intention de monter à bord lorsque le moment du départ sera venu. Au-delà de la déprime estivale, nous pensons que la maîtrise de l’inflation, la résilience de l’économie et la rentabilité solide des entreprises finiront par favoriser les actions.

Le point sur l’inflation

Les taux d'inflation ont déjà connu une nette baisse depuis le début de l'année, bien que l'inflation sous-jacente, qui exclut les produits alimentaires et l'énergie, se soit révélée plus persistante, notamment en Europe.

États-Unis

C’est aux États-Unis que la situation de l’inflation est sans doute la plus encourageante. L'inflation globale est tombée à 3,2 % en glissement annuel en juillet, tandis que l'inflation sous-jacente est en baisse depuis septembre de l'année dernière pour s’établir actuellement à 4,7 %. Ainsi, trois des quatre principales catégories de l'IPC global (alimentation, énergie et biens) affichent ainsi une contribution nette légèrement négative en juillet (figure 3). Bien que la déflation de l’énergie pourrait s'inverser plus tard dans l'année avec l’atténuation des effets de base favorables - les prix du pétrole ont entamé leur forte baisse en juin 2022 - il est peu probable qu'elle se transforme en un risque haussier important, car le pétrole reste bien en deçà de ses sommets de l’an dernier.

En revanche, la catégorie des services a été le principal moteur de l'inflation globale (et de l'inflation sous-jacente) au cours des derniers mois. L'inflation des services représente près de 60 % du panier total de l'IPC, le logement (frais d’habitation et loyers) constituant la majeure partie de cette proportion. L'inflation liée au logement n'a que légèrement diminué jusqu’à présent, mais elle a tendance à être en décalage par rapport à l'évolution des loyers et des prix de l'immobilier en raison de différences de mesure : l'IPC mesure les coûts moyens sur l’ensemble du parc immobilier pour les douze derniers mois, et non les coûts des seules transactions du dernier mois. La croissance des prix de l'immobilier résidentiel est devenue négative aux États-Unis, tandis que la croissance des coûts de location a retrouvé ses niveaux d'avant la pandémie (figure 4), de sorte que l'inflation du logement - et des services - devrait continuer de baisser jusqu'à la fin de l'année.

Europe

La dynamique inflationniste semble plus persistante en Europe, et l’inflation sous-jacente n’a pas encore atteint son point culminant en zone euro et au Royaume-Uni (figure 5).

Il est toutefois encourageant de constater que les taux d'inflation globale se sont considérablement réduits, chutant de moitié pour atteindre 5,3 % dans la zone euro et 6,8 % au Royaume-Uni. Cette tendance s’explique en grande partie par la déflation énergétique : les plafonds des prix de l'énergie fixés par les gouvernements ont continué de diminuer suite à l'effondrement des prix de gros du gaz naturel. L'inflation des produits alimentaires, qui constitue l'autre composante spécifique de l'inflation globale, a également commencé à reculer et devrait se maintenir dans cette direction jusqu’à la fin de l’année. Selon l'Organisation des Nations unies pour l'alimentation et l'agriculture, les prix de gros des denrées alimentaires sont inférieurs de plus de 20 % aux sommets atteints l’an dernier.

Les taux d’IPC restent néanmoins élevés, que ce soit pour les biens ou les services. L’inflation des biens a légèrement diminué, notamment dans la zone euro qu’au Royaume-Uni, en raison de la réduction des coûts de production et de la réduction des tensions au sein de la chaîne d'approvisionnement mondiale. Cependant, l'inflation des services n'a pas encore atteint son pic au Royaume-Uni et dans la zone euro, en raison probablement d'une croissance des salaires nominaux supérieure à la tendance.

C’est au Royaume-Uni que la dynamique des salaires demeure la plus inquiétante : la croissance des salaires réguliers continue d'augmenter en base nominale, et la croissance des salaires réels (ajustées pour l'inflation) devrait devenir positive cette année (figure 6). Cependant, nous estimons qu'une spirale salaires-prix plus dangereuse, du type de celle des années 1970, reste peu probable. Les marchés de l’emploi ont fondamentalement changé depuis cette époque - les taux de syndicalisation sont beaucoup plus faibles à l’heure actuelle. De plus, la croissance actuelle des salaires pourrait s’expliquer en grande partie par des décalages dans le temps (délai de mise en application des accords salariaux).

Marchés émergents

La situation de l'inflation en Chine a également attiré l’attention, suite à la baisse inhabituelle de l’inflation globale en zone déflationniste en juillet, atteignant -0,3 % en glissement annuel (figure 7). Cette déflation n'est toutefois pas le reflet d’un effondrement de la demande intérieure, mais plutôt d'une forte baisse des prix alimentaires. En fait, l'inflation sous-jacente a augmenté en juillet, et il est possible que le taux de l'Indice des prix à la production (IPP) ait également atteint son niveau le plus bas.

Dans l’univers plus large des marchés émergents, les taux d’inflation globale sont beaucoup plus élevés. Notre agrégat pondéré par le PIB¹ a dépassé les 7 % en juillet, bien qu'il soit encore inférieur de 3,5 points de pourcentage à son pic de l’an dernier. Les cycles d'inflation sont toutefois très différents d’une région à l’autre, ce qui s'explique en partie par des régimes alimentaires différents - les taux d'inflation des pays en développement ont tendance à être très sensibles aux prix des denrées alimentaires - avec des chiffres d'inflation relativement faibles dans les pays qui consomment principalement du riz, par rapport à des chiffres plus élevés dans ceux qui consomment principalement du blé. Les prix du riz thaïlandais ont toutefois fortement augmenté cette année, et il pourrait donc y avoir de nouvelles pressions sur les prix dans certains pays émergents d'Asie (figure 8).

Conclusion

Nous maintenons notre perspective selon laquelle l'inflation continuera de diminuer au cours des douze prochains mois et finira par se stabiliser dans une fourchette supérieure à la tendance, comprise entre 2 et 4 %. Il est probable que l'inflation sous-jacente diminuera plus lentement, en raison d'une forte croissance des salaires. Par conséquent, les banques centrales pourraient être amenées à maintenir des taux d'intérêt « plus élevés pendant plus longtemps » par rapport aux anticipations des marchés financiers.

^{[1] Selon la classification du MSCI GICS, seules Apple, Microsoft et NVDIA font partie du secteur « Technologie ». Alphabet et Meta font partie du secteur des services de communication, tandis qu’Amazon et Tesla appartiennent au secteur de la consommation discrétionnaire.}