Asset Management Europe: Monthly Macro Insights – Juin 2022
Marc-Antoine Collard, Chef économiste, Directeur de la recherche, Asset Management, Europe
La plupart des enquêtes portant sur la confiance des entreprises continuent de faire preuve d'une résilience impressionnante malgré d’importants vents contraires. À l'inverse, le moral des consommateurs a atteint des niveaux très faibles dans un contexte d'inflation galopante. Les investisseurs espèrent toujours que le scénario « Goldilocks »(1) de modération de l'inflation et de croissance tirée par l'offre émergera au second semestre 2022, permettant ainsi aux banques centrales de ralentir leur resserrement monétaire.
S1 2022 décevant
Le PIB mondial a connu une période de faiblesse au premier trimestre 2022 – en particulier en France, au Japon et aux États-Unis – et ralentit fortement ce trimestre, freiné par un effondrement attendu en Chine où le choc de la pandémie s'avère plus profond et davantage persistant. Les dernières enquêtes auprès des entreprises chinoises montrent que, pour un troisième mois consécutif, les secteurs des services et manufacturier ont connu une nouvelle baisse de l’activité en mai liée aux mesures strictes de confinement. Cependant, le rythme de contraction semble s’être atténué alors que les autorités ont lentement commencé à lever certaines restrictions grâce au recul des nouvelles contaminations. En outre, la croissance du crédit devrait se renforcer à mesure que les mesures de soutien budgétaire s'accélèrent. Pour autant, la politique zéro-Covid implique une forte incertitude, car l’économie continue de faire face au risque de reconfinement. Ainsi, la rapidité avec laquelle la Chine se remet de la contraction attendue de son PIB au deuxième trimestre et la façon dont ce ralentissement se répercute sur le reste du monde constituent un ensemble de questions importantes pour les perspectives mondiales.
En dehors de la Chine, les dernières enquêtes auprès des entreprises ont révélé une certaine perte de dynamisme, mais en même temps ont fait état d'une résilience remarquable malgré des vents contraires importants : l’invasion de l’Ukraine par la Russie, la flambée des prix des matières premières, le resserrement des conditions financières et les retombées de la chute de l’activité en Chine. Parallèlement, la remontée de l'inflation continue d’évoluer à un rythme surprenant, notamment aux États-Unis et en Europe, nécessitant un resserrement plus agressif de la politique des banques centrales. La compression du pouvoir d'achat des ménages se poursuit, même si les gains importants d'emploi et de revenu ainsi que l'épargne accumulée représentent un coussin notable.
La dynamique de l'inflation, élément clé des perspectives
Dans l'ensemble, les risques de récession à court terme restent faibles et les investisseurs espèrent que la croissance rebondira au second semestre 2022 à mesure que les pressions sur les prix s'atténueront. Aux États-Unis, l'inflation est passée de 8,5%, son plus haut niveau en 40 ans en mars, à 8,3% en avril, et de nouvelles baisses sont attendues dans les mois à venir. Cette tendance serait le résultat de l'action de la Fed qui, bien que tardive, est arrivée juste à temps pour maintenir les anticipations d'inflation ancrées, mais aussi en raison de forts effets de base, de la rotation de la demande des biens vers les services et de l'amélioration des perturbations des chaînes d'approvisionnement. Pourtant, bien qu'il soit admis que l'inflation américaine ait atteint un sommet, l’incertitude demeure grande quant à la vitesse avec laquelle elle ralentira, ce qui façonnera la politique de la Fed. À cet égard, les tendances récentes des goulots d'étranglement incitent à la prudence.
Alors que l'indicateur de pression des chaînes d'approvisionnement de la Fed de New York a montré que l'invasion de l'Ukraine n'a pas été aussi dommageable que ce que l'on craignait, l'indice reste néanmoins 3 écarts-types au-dessus de la normale et proche des niveaux survenus pendant la pandémie. Sur le marché du travail, les données sont mitigées. La hausse des salaires semble s'être stabilisée au lieu de continuer à grimper et le taux d'activité s'est redressé. Cependant, ce dernier n'a augmenté que de 0,4 point de pourcentage au cours des 6 derniers mois et se situe toujours en dessous du niveau pré-Covid de 63,4%(2) lequel était déjà considéré comme anormalement bas par rapport aux normes historiques.
En outre, plus de deux ans après le début de la pandémie, les postes vacants non pourvus ont fortement augmenté, même si parallèlement l'emploi n'a pas encore complètement retrouvé son niveau d’avant crise. Plusieurs facteurs ont contribué à ce phénomène, notamment l'inadéquation résultant des écarts entre les types de postes vacants et les compétences des demandeurs d'emploi. Les préoccupations liées à la santé, qui peuvent être un facteur important du retrait des salariés plus âgés, et l'évolution des préférences des travailleurs ont également été identifiées comme des facteurs explicatifs potentiels. Reste à voir dans quelle mesure l’amélioration de la situation sanitaire et de meilleures conditions salariales convaincront certains travailleurs inactifs de réintégrer la population active et ainsi réduire les tensions sur le marché du travail.
Powell dans les pas de Volcker ?
Globalement, le scénario d'atterrissage en douceur de l’économie consiste à restreindre la demande – ce que la politique monétaire peut réaliser grâce à l'outil des taux d'intérêt – en attendant une reprise de l'offre. Or, si cette dernière ne se matérialisait pas assez rapidement pour éviter un environnement d'inflation prolongée – risquant ainsi de désancrer les anticipations d'inflation – les banquiers centraux seraient alors confrontés à un arbitrage difficile en matière de politique monétaire.
Bien que l'inflation mondiale en 2022 s’avère moins généralisée qu'elle ne l'était dans les années 1970, la conjoncture actuelle ressemble à certains égards à cette période : des chocs d'offre à court terme, précédés d'une période prolongée de politique monétaire très accommodante dans les économies avancées, combinée à une expansion budgétaire marquée. Pour lutter contre la spirale prix-salaires, la politique monétaire a été fortement resserrée au début des années 1980, ce qui a finalement réduit l'inflation à une médiane de 3% en 1986 dans les économies avancées après son pic de 15% en 1974(3). Cela a permis d’asseoir la crédibilité des banques centrales, mais à un coût élevé. À titre d’exemple, aux États-Unis, Paul Volcker a été nommé président de la Fed en 1979 et, pour quiconque ne connaît pas son héritage, il est largement crédité d'avoir mis fin aux niveaux élevés d'inflation grâce à des politiques qui ont entraîné deux récessions consécutives en 1980 et 1981.
Au cours des derniers mois, la plupart des membres de la Fed ont reconnu que la lutte contre l'inflation nécessiterait que le taux directeur atteigne d'ici la fin de l'année le niveau neutre – considéré comme ni favorable ni restrictif pour la croissance – estimé à environ 2,5%(4). Compte tenu du récent durcissement des conditions financières et des attentes de croissance plus faibles, certains investisseurs prévoient que la Fed adoucira son ton et pourrait même suspendre la hausse des taux en septembre afin d'évaluer l'impact de la campagne de resserrement. À l'inverse, une politique plus restrictive deviendrait appropriée si l'inflation restait obstinément élevée en raison d’une normalisation tardive de l’offre. Le président de la Fed M. Powell s'engagera-t-il alors sur la même voie que M. Volcker il y a environ 40 ans ?
Achevé de rédiger le 8 juin 2022
Retrouvez l'analyse complète dans la Monthly Macro Insights.
(1) Scénario parfait à la “Boucle d’Or”.
(2) Source : U.S Bureau of Labor Statistics, mai 2022.
(3) Source : Banque mondiale, mai 2022.
(4) Source : FOMC, mai 2022.