Investitionen in Private Debt: Risiken unter der Lupe

In vorherigen Publikationen haben wir über die Attraktivität von Private Debt als Anlagestrategie berichtet. Diese ist im aktuellen Umfeld unbestreitbar gegeben, insbesondere aufgrund der variablen Rendite (aufgrund variabler Zinssätze), der Fähigkeit (und des Niveaus) diese Rendite regelmäßig auszuschütten, und der relativ geringen Volatilität der Wertentwicklung. Diesmal analysieren wir die Risiken von Private Debt Investments und zeigen auf, warum die Auswahl des Managers so wichtig ist. 

Da Private Debt in erster Linie eine Kreditstrategie ist, ist das Hauptrisiko logischerweise ein Kreditrisiko. Dieses kann als das Risiko definiert werden, dass ein Kreditnehmer seinen Kredit nicht zurückzahlt oder seine Zinsen nicht zu dem im Kreditvertrag festgelegten Zeitpunkt bezahlt. Es kann auch jede andere Verletzung der Bedingungen des Kreditvertragsdazu zählen, z. B. die Überschreitung von "Covenants". Covenants sind Grenzen, die der Kreditnehmer nicht überschreiten darf, insbesondere sein Gesamtverschuldungsniveau im Verhältnis zu seiner finanziellen Leistungsfähigkeit. Die gebräuchlichsten Covenants sind die "Interest Service Coverage Ratio" ("ISCR") und die "Debt Service Coverage Ratio" ("DSCR"). Der ISCR stellt die Fähigkeit eines Kreditnehmers dar, seine Zinskosten zu bezahlen, während der DSCR die Fähigkeit eines Kreditnehmers ausdrückt, alle mit seinem Kredit verbundenen Kosten, einschließlich der Rückzahlung des Nominalbetrags, zu bezahlen. Die Rückzahlungsfähigkeit wird in der Regel mit Hilfe des EBITDA (earnings before interest taxes and depreciation) gemessen, wobei die notwendigen Anpassungen vorgenommen werden, um die tatsächliche Fähigkeit des Kreditnehmers zu bestimmen Cash Flow zu generieren.

Das Kreditrisiko lässt sich zwar anhand eines Kreditscorings messen, erfordert aber auch ein tiefes Verständnis des Geschäftsmodells des Schuldners sowie der Qualität seiner Organisation. Wir halten es für wichtig dies zu erwähnen, da diese Analysekriterien traditionell bei Eigenkapitalinvestitionen (Private Equity oder gelistete Aktien) Anwendung finden. Das Kreditrisiko und das damit einhergehende Verlustrisiko können durch den Einsatz zahlreicher Techniken gesteuert und reduziert werden, unter anderem durch den Einsatz von Sicherheiten und/oder Garantien. Aus Sicht eines Portfolios wird das Verlustrisiko durch eine gute Diversifizierung verringert.

Wie jede Anleihen- oder Kreditstrategie ist auch die Investition in Private Debt mit einem Zinsrisiko verbunden. Kreditverträge enthalten in der Regel Klauseln zur Anpassung des Zinssatzes, und es gilt daher zu verstehen, welcher Anteil der Kredite variabel und welcher festverzinslich ist. Variable Zinssätze ermöglichen zwar eine Partizipation der Anleger an potenziell steigenden Zinsen, erhöhen jedoch das Kreditrisiko des Kreditnehmers, da sie seine Liquidität belasten. Heutzutage umfasst eine große Mehrheit der Private Debt Portfolios variable Zinssätze, die auch mit einer Zinsuntergrenze versehen sind, die den Anlegern eine Mindestrendite sichert (abgesehen von Ausfallsituationen).

Das Marktrisiko fällt einem im Zusammenhang mit einer Anlagestrategie für Private Debt Schuldtitel nicht spontan ein, aber es ist durchaus vorhanden. Dieses Risiko entsteht, wenn der Kredit durch einen realen Vermögenswert gesichert wird, dessen Marktwert schwanken kann, oder wenn der Kredit auf dem Sekundärmarkt verkauft wird. Die Sicherheit des Kredits besteht in den meisten Fällen aus den Aktien des Schuldners. Wir beobachten derzeit Beleihungsquoten von 50% bis 60%, d.h. der Nominalwert des Kredits erhält ein Wertpolster von 40% bis 50% für den Fall, dass der Schuldner ausfällt und der Kreditgeber die als Sicherheit gehaltenen Aktien des Unternehmens pfändet und verwertet.

Das Währungsrisiko ist ein weiteres Risiko, das einem im Zusammenhang mit einer Anlagestrategie für Private Debt nicht unbedingt in den Sinn kommt. Wir sprechen hier nicht von einem Währungsrisiko aufgrund eines Währungsunterschieds zwischen dem Mandat und dem zugrunde liegenden Vermögenswert. Wir sprechen hier von einem Wechselkursrisiko innerhalb der zugrunde liegenden Vermögenswerte oder des Portfolios selbst. Dieses Risiko ist sicherlich in vielen Portfolios nicht vorhanden, aber sobald man sich mit internationalen Strategien beschäftigt, kommt es zwangsläufig zu Diskrepanzen zwischen der Referenzwährung des Portfolios, der Währung bestimmter Kreditverträge und der Referenzwährung des Kreditnehmers.

Auch wenn es abstrakter ist als die vorgenannten Risiken, ist ein rechtliches Risiko in Private Debt Portfolios durchaus vorhanden. Das Risiko hängt vom Gerichtsstand des Kreditvertrags, aber auch von der Rechtsprechung des Kreditnehmers ab und schlägt sich in der Leichtigkeit (oder Unmöglichkeit) der Vertragserfüllung nieder, einschließlich der Sicherheiten, die die Kredite absichern.

Auf der Ebene der Portfoliorisiken können wir auch das Klumpenrisiko, geografische und sektorale Risiken feststellen, die in den Marketingunterlagen des Anlagevehikels umfassend beschrieben werden. Und hier ist an ein Grundprinzip des Risikomanagements zu erinnern: die Diversifikation.

Abschließend halten wir es für wichtig zu überprüfen, wie diese Risiken von den Fondsmanagern in einem gründlichen "Due Diligence"-Prozess angegangen und gemanagt werden. Idealerweise sollte dieser Prozess jährlich wiederholt werden, um das Risikomanagement in einem sich ständig verändernden Umfeld zu bewerten.

Die gute Nachricht ist, dass der Markt für Private Debt in den letzten Jahren stark gewachsen ist und eine große Auswahl an Managern und Produkten bietet - sowohl was die Auswahl als auch die Risikostreuung entsprechend dem Risikoprofils eines Anlegers ermöglicht. Darüber hinaus hat diese starke Entwicklung das Bestehen von Managern begünstigt, die über Erfahrung verfügen, die sie während der Finanzkrise von 2007-2008 gesammelt haben. Die Qualität der von uns ausgewählten Manager Teams ist einer der Schlüsselpunkte, die uns großes Vertrauen in die mittelfristige Performance dieser Anlageklasse geben. Dabei müssen die Teams über Deal-Anbahnungs- und Strukturierungskompetenzen von Private Equity verfügen und diese mit den Kompetenzen der Analyse und Eintreibung von Krediten kombinieren.