Thematic Insights: Conversation sur le siècle de l’Asie

21/09/2022

 

Veritas Asset Management est une société de gestion indépendante. Constituée à Londres en 2003, elle gère aujourd’hui plus de 28 milliards USD d’actifs. Nous nous sommes entretenus avec Ezra Sun, Head of Asia chez Veritas et gérant du fonds Veritas Asia Fund, un fonds panasiatique long only qui investit dans des entreprises de la région Asie-Pacifique, à l’exclusion du Japon. Avant de rejoindre Veritas en 2004, Ezra était analyste actions spécialisé dans la région Asie-Pacifique et gérant de portefeuille chez Newton Investment Management, en poste depuis 1995. Ezra parle le chinois couramment et il a obtenu une licence d’anglais à l’université de Nankai en Chine. Il fut aussi étudiant chercheur à l’université de Cambridge. N’hésitez pas à contact votre conseiller clients si vous souhaitez obtenir plus d’informations sur nos investissements.

Q1. Ezra, vous travaillez dans le secteur de l’investissement et sur les marchés asiatiques émergents depuis de nombreuses années. Quels changements a connu la région depuis vos débuts et où réside le plus gros potentiel d’investissement selon vous?

La région a bien changé depuis mes premiers investissements, il y a 27 ans. À l’époque, les principaux marchés asiatiques émergents (voir l’article de R&Co à ce sujet) étaient la Thaïlande, la Malaisie, l’Indonésie, Taïwan et la Corée. Mais de nos jours, les pays qui dominent la région sont l’Inde et la Chine – surtout la Chine, qui s’est fortement développée. À titre d’exemple, le PIB par habitant en Chine s’élevait à 1000 USD en 2000, contre 12 000 USD en 2022. L’Inde n’a certes pas connu le même essor que la Chine, mais depuis la crise financière indienne de 1991, le pays a adopté une approche fondée sur le marché libre. Et si elle continue à mettre en œuvre des réformes favorables aux entreprises, l’Inde pourrait croître de façon spectaculaire pendant les 10 ou 20 prochaines années, voire reproduire la performance de la Chine de ces 20 dernières années.

Q2. Quelle est aujourd’hui la principale différence entre l’Inde et la Chine du point de vue de l’investissement?

Nous avons toujours considéré que l’Inde était une économie caractérisée par un manque d’investissements. Les activités d’investissement sont entravées, notamment, par les faibles taux d’épargne locaux. Les barrières d’entrée y sont par ailleurs élevées pour les flux entrants de capitaux étrangers. Il faut y voir un vestige du passé colonial de l’Inde, qui rend le pays extrêmement méfiant – jusqu’à ce jour – vis-à-vis des capitaux étrangers qui affluent vers le pays et le poussent à surprotéger son marché domestique. Mais d’un autre côté, les entreprises qui s’y sont établies ont pu être beaucoup plus rentables, car la concurrence est limitée et les barrières d’entrée sont élevées du fait du coût conséquent du capital sur ce marché. Tout l’opposé de la Chine, où les entreprises ont toujours dû se développer pour être de taille face à la concurrence. L’accès au capital est relativement plus aisé en Chine dans la mesure où les taux d’épargne locaux sont élevés, et les flux entrants de capitaux étrangers conséquents.

Q3. Pourriez-vous nous dresser le portrait-robot du consommateur asiatique au sens large, et ce dans les différents pays qui entrent dans votre périmètre?  

Le nombre de consommateurs asiatiques, et surtout la part de la classe moyenne, continuent de croître (graphique 1). Par le passé, l’essentiel des revenus étaient dépensés dans des biens de base comme des télévisions, des voitures et des réfrigérateurs. Aujourd’hui, les achats ont pour but d’améliorer la qualité de vie et le bien-être, dans les secteurs du divertissement, de l’hôtellerie, des voyages (domestiques et internationaux) ou encore du sport. Ces deux derniers secteurs sont particulièrement intéressants pour les investisseurs, car les Chinois ont commencé à adopter un mode de vie plus occidental. L’obésité et d’autres maladies liées à l’opulence sont ainsi en progression, d’où une augmentation des dépenses dans le secteur du sport. Quant aux voyages, nous avons tous déjà vu de larges groupes de touristes chinois. Je pense que l’on assistera à une affluence touristique indienne de même ampleur ces 5 prochaines années. Par conséquent, notre priorité est d’investir dans des entreprises qui offrent des produits et des services qui répondent aux exigences des consommateurs et sont adaptées à leur style de vie.

Graphique 1: Les consommateurs passent à l’est: la prochaine décennie reviendra à l’Asie du SudSource: projections du World Data Lab

Q4. La stratégie du fonds est axée sur les marchés asiatiques émergents, qui sont dominés par la Chine. Comment le fonds a-t-il été affecté par les récents problèmes réglementaires, cycliques, géopolitiques et sanitaires?

La Chine est dans une situation difficile. Premièrement, sa croissance a atteint un niveau difficilement surpassable. Deuxièmement, la mondialisation semble reculer en raison des choix politiques à échelle mondiale. La Chine ne s’est jamais dotée d’un business model viable puisque sa stratégie est centrée sur la consommation étrangère. Or, pour progresser, il ne faut pas s’en remettre systématiquement aux consommateurs étrangers. D’autre part, la population de la Chine vieillit rapidement, en conséquence de sa politique de l’enfant unique draconienne. La Chine est à la croisée des chemins et cette période pourrait marquer le début de son ralentissement économique. Pour mettre les choses en perspective, le PIB chinois progressait de 7 à 10% par an par le passé. Mais son taux de croissance a chuté pour atteindre 5 à 6% par an, et nous gageons qu’il sera compris entre 3 et 4% par an d’ici la fin de la décennie. Ce ralentissement pourrait se matérialiser plus vite que prévu initialement. Cela étant, les investisseurs ne peuvent pas ignorer les prévisions. La baisse du taux de croissance de 5 à 6% par an à 3 à 4% par an pourrait exercer une influence sur les décisions d’investissement, ce qui ralentirait l'économie plus rapidement que prévu. Je pense que certains pans de l’économie restent très dynamiques. En particulier, les efforts déployés pour décarboner l’économie constitueront un moteur puissant pour la Chine. En effet, dans le secteur des énergies renouvelables, beaucoup d’entreprises chinoises sont des leaders.

Q5. Et que pensez-vous du secteur immobilier chinois? Voyez-vous un risque d’emballement?

Nous n’avons eu de cesse de dire que les prix de l’immobilier chinois sont trop élevés et que le niveau d’endettement des ménages augmente trop rapidement. Par conséquent, nous n’avons pas investi dans ce secteur ces 7 ou 8 dernières années. Le président Xi ne sait que trop bien que cette situation peut potentiellement faire porter un risque systémique sur le système financier. Il s’efforce donc de désamorcer cette bombe à retardement depuis son arrivée au pouvoir, il y a 9 ans. Il y est parvenu dans une certaine mesure, mais la bulle reste colossale et mettra des années avant de retomber. Fort heureusement, le secteur s’est consolidé au profit des entreprises d’État, qui bénéficient de coûts de financement inférieurs et d’un meilleur accès aux liquidités. Le risque de propagation au reste de l’économie est limité, mais cela engendrera certains problèmes puisque la majorité des Chinois ont investi leur patrimoine dans l’immobilier. Lorsque les prix de l’immobilier chuteront, les Chinois dépenseront moins. La Chine est confrontée à des problèmes macroéconomiques. Nous n’investissons donc pas dans l’économie chinoise: nous investissons uniquement dans certaines entreprises chinoises qui ont le potentiel de croître sur le long terme car elles sont portées par des facteurs structurels. Nous restons convaincus que notre expertise professionnelle nous permettra d’identifier les segments en plein essor et de sélectionner les entreprises qui sauront tirer leur épingle du jeu malgré l’assombrissement global des perspectives économiques.

Q6. Que pensez-vous du risque potentiel d’escalade à Taïwan?

Je considère que le risque d’escalade est très improbable parce que la Chine ne pas peut s’imposer sur le terrain militaire. Elle ne dispose pas d’équipements suffisants face aux États-Unis, dont les dépenses militaires sont au bas mot trois fois supérieures à celles de la Chine. Le président Biden a déclaré que les États-Unis défendraient Taïwan si nécessaire. Par conséquent, Taïwan me fait davantage penser à une question brûlante que les États-Unis continueront d’agiter juste pour voir où se situent les limites du régime chinois. Et, par-dessus le marché, Taïwan permet aux États-Unis de donner une mauvaise image de la Chine sur la scène internationale.

Q7. Venons-en à votre processus d’investissement. Comment vous y prenez-vous pour intégrer le risque politique et réglementaire chinois dans vos décisions d’investissement?

La vie réglementaire est régie par la recherche de la prospérité commune.

Prospérité commune: de quoi s’agit-il? Ces trois dernières décennies, les dirigeants chinois successifs ont adopté le credo selon lequel il faut «faire en sorte qu’une partie de la population s’enrichisse d’abord», en privilégiant un «capitalisme à la chinoise», comme disent certains. Ce qui a eu de profondes répercussions: en quarante ans, la Chine a permis à quelque 650 millions de personnes de sortir de la pauvreté et d’accéder à une prospérité relative voire absolue. Malgré cette réussite incroyable, on estime que la Chine compte encore environ 800 millions d’habitants qui vivent avec 140 USD par mois ou moins. La «prospérité commune» est devenue l’un des concepts les plus importants de la vie politique chinoise. Son ambition: améliorer la vie de ces 800 millions de personnes. Cette expression fut prononcée en août 2021, lors d’une réunion présidée par Xi Jinping, durant laquelle le président de la RPC s’est aussi engagé à réduire les inégalités de revenu et à promouvoir le développement humain. Et il ne s’agit pas là d’une ambition à court terme: le gouvernement chinois y voit plutôt un projet sur les 25 ou 30 prochaines années. Pour réussir ce projet, le gouvernement reconnaît qu’il aura besoin d’un secteur privé qui soit robuste, prospère, et à l’origine de la majorité des emplois, des recettes fiscales et des innovations.

 

Les inégalités de revenu (graphique 2) sont un énorme enjeu, non seulement en Chine mais mondialement. En Chine, les écarts de richesse se sont fortement creusés: en ville, le revenu annuel moyen est de 47 000 USD, contre 18 000 USD seulement à la campagne. Le gouvernement chinois a aujourd’hui pour ambition de combler ce fossé et de distribuer la richesse plus équitablement.

 

Graphique 2: Évolution des inégalités

Revenu annuel disponible par habitant, en yuans

_{Source: National Bureau of Statistic of China, Statista}

Pour y parvenir, le gouvernement chinois s’est engagé à augmenter le revenu des catégories de la population les plus précaires, à promouvoir l’équité, à réguler de façon raisonnable les revenus excessivement élevés, et à encourager la partie aisée de la population, et les entreprises, à redistribuer davantage au profit de la société. Aussi inquiétante que la prospérité commune puisse paraître, cette ambition fondée en partie sur la justice sociale pourrait, si elle était correctement mise en œuvre, bénéficier à l’ensemble de la société. Il faut toutefois dire que sa mise en œuvre a été autoritaire et n’a pas fait l’objet d’une communication appropriée, ce qui est typique des réformes chinoises. Aussi n’est-il pas surprenant que ce programme ait reçu un accueil aussi frais dans les médias. Tout l’enjeu sera de trouver le juste équilibre et de bien communiquer.

Q8. Que pensez-vous des décotations d’entreprises chinoises aux États-Unis?

Nous disons depuis toujours que des entreprises chinoises finiront par être retirées des bourses états-uniennes, pour des raisons politiques d’une part, et dans le cadre de la guerre «financière» à laquelle se livrent la Chine et les États-Unis d’autre part. Mais ces retraits ne sont pas non plus une condamnation à mort pour ces entreprises. Certes, une partie des investisseurs vendront leurs actions, mais ces entreprises seront de nouveau admises à la cote, probablement à Hong Kong, où les investisseurs locaux pourront investir dans des sociétés comme Alibaba et Pinduoduo. Ces nouveaux investisseurs deviendront les détenteurs plus légitimes de ces entreprises, dont les produits et services font depuis longtemps partie de leur vie. Par conséquent, à long terme, ces événements ne sont pas catastrophiques pour les entreprises visées.

Q9. Quelles opportunités entrevoyez-vous en ce moment?

Durant les cinq à dix prochaines années, je donnerais la priorité aux entreprises qui développent de nouvelles solutions dans le secteur de l’énergie, aux producteurs et aux sociétés qui contribuent à la production des véhicules électriques, des batteries, des installations solaires et éoliennes, etc. (graphique 3), ainsi qu’aux chaînes d’approvisionnement dans ces industries. Les investissements dans le secteur de l’énergie solaire – où la Chine détient une part de marché de 75% –, notamment, vont augmenter à l’échelle mondiale. La sécurité énergétique est devenue une priorité politique partout dans le monde, ce qui favorise l’investissement dans certains secteurs, à l’image de celui de l’énergie solaire. Sachant que la Chine abrite une partie des leaders mondiaux dans les technologies solaires et leurs chaînes d’approvisionnement, le potentiel nous apparaît évident dans ce secteur.

Graphique 3: Investissements mondiaux dans la transition énergétique, par pays

_{Source: Rothschild & Co, BloombergNEF, 2021}

Q10. Quels sujets surprendraient nos lecteurs à propos de la Chine? Quelle est la voie dans laquelle le pays s’est engagé, selon vous?

Je ne suis pas là pour défendre le gouvernement chinois, mais j’observe que la presse généraliste porte un regard négatif sur la Chine et manque d’objectivité à son égard. Pour acquérir une juste vision des choses, il faut faire un travail de recherche sérieux et être capable de porter un regard critique. Se rapprocher des entreprises chinoises est l’un des moyens pour y parvenir. À cet égard, je me trouve dans une position privilégiée puisque je suis en contact avec elles au quotidien. Nous restons d’avis que la croissance chinoise se poursuivra après les confinements sanitaires: les restrictions sont en train d’être levées, et lorsqu’elles auront totalement disparu, l’économie chinoise pourrait connaître un très net rebond. Dans l’ensemble, c’est un pessimisme général à l’égard de la Chine qui semble l’emporter. Mais s’il y a bien une chose que j’ai apprise au cours de mes 27 années de carrière, c’est que lorsque le pessimisme atteint son paroxysme, des opportunités susceptibles de générer des rendements substantiels peuvent se présenter aux investisseurs à long terme. Cela tient au fait que les entreprises de qualité sont mal évaluées et que leur cours est plombé par le sentiment négatif des investisseurs, qui délaissent les fondamentaux, la performance opérationnelle et les perspectives des entreprises. La Chine n’est pas aussi terrible que ce qu’une bonne partie de la presse voudrait faire penser.

Nous nous sommes entretenus avec Ezra Sun, gérant du fonds Veritas Asian Fund, le 16/08/2022. Cet entretien a été réalisé par les équipes Investment Insights et Advisory de Rothschild & Co Wealth Management Switzerland (Rothschild & Co Bank AG). Veuillez noter que les propos tenus dans cet entretien ne reflètent pas le point de vue de Rothschild & Co Bank AG.