Summertime blues

Vorwort

Mit Blick auf die Konjunktur sind wir immer noch nicht über den Berg. Die Wirtschaft hat sich besser gehalten als von vielen befürchtet, allerdings lässt das Wachstum weiterhin nach, während die Zinsen weiter steigen. Die Probleme im Bankensektor sind etwas in den Hintergrund getreten, könnten aber jederzeit wieder aufflackern.

Trotz allem erscheint uns ein dramatischer Abschwung, der die Arbeitslosigkeit in den westlichen Ländern noch deutlich höher treiben und die globale Rentabilität stark beeinträchtigen könnte, weder notwendig noch wahrscheinlich. Es gibt ein merkwürdiges Gesetz aus der Ökonomie, das besagt, dass die Widerstandsfähigkeit von heute nur zu späterer Schwäche führen kann - aber warum? Die Schätzungen des Trendwachstums könnten zu niedrig sein. Und wenn es durch das Angebot angeführt wird, ist die Koexistenz eines anhaltenden Wachstums mit sinkender Inflation (und einem Höchststand oder zumindest einer Stagnation der Zinssätze) denkbar. Im Folgenden aktualisieren wir unsere «Inflationsbeobachtungen».

Für die europäischen Unternehmen und Verbraucher stehen immer noch niedrigere Energiepreise in Aussicht. Eine solche Entwicklung dürfte die Nachfrage durchaus auf eine inflationsfreundliche Art und Weise stützen und den steigenden Zinssätzen (die selbst hier im Vereinigten Königreich weniger Haushalte treffen als früher) den Schrecken - zumindest zu einem gewissen Grad - nehmen. Es mag noch zu früh sein, auf eine optimistischere Haltung gegenüber Risikoanlagen umzuschwenken, dennoch ist es die Richtung, in die wir uns bewegen werden.

Tatsächlich haben sich die weltweiten Aktienmärkte von den Tiefstständen des letzten Herbstes deutlich erholt. Haben wir diesen Zug verpasst?

Das sehen wir nicht so. Wir waren nicht besonders pessimistisch: Wir sind von vornherein nicht völlig von diesem Zug abgesprungen. Und bis heute ist die Aufwärtsbewegung weitgehend auf den Technologiesektor beschränkt. Das bedeutet nicht, dass sie nicht real ist, auch wenn einige der Behauptungen, die hinsichtlich der KI aufgestellt werden, stark in diese Richtung übertreiben, wie wir im Weiteren feststellen werden. Die Bewertungen sind im Grossen und Ganzen noch recht angemessen.

Der Zug mag sich zwar in Bewegung gesetzt haben, aber es ist immer noch Zeit, mutig einzusteigen - und wenn wir das tun, haben wir möglicherweise einen langen Weg vor uns.

Die nächste Ausgabe des Marktausblicks erscheint Ende August/Anfang September.

Kevin Gardiner/Victor Balfour/Anthony Abrahamian
Globale Anlagestrategen

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Der Konjunkturzyklus: Stand der Dinge

ES HÄTTE SCHLIMMER KOMMEN KÖNNEN

Die Weltwirtschaft konnte sich besser halten, als viele befürchtet hatten. Wir bewegen uns nun seit mehr als einem Jahr in einem Umfeld der intensiven Ausschau nach wirtschaftlichen Turbulenzen. Sowohl in den USA als auch in der Eurozone sind in diesem Zeitraum zu verschiedenen Zeitpunkten technische Rezessionen aufgetreten, bisher aber nie in einem Masse, das eine Beschreibung als echten Abschwung rechtfertigt. Und zumindest in einer grossen Volkswirtschaft - dem Vereinigten Königreich - ist der mit Nachdruck prognostizierte Abschwung nicht eingetreten, wie die Bank of England, der IWF und die OECD eingeräumt haben (auch wenn Sie von ihren Feierlichkeiten vielleicht nichts mitbekommen haben). Die Arbeitslosenquoten in den westlichen Ländern liegen weiterhin in der Nähe ihrer historischen Tiefststände.

Diese Widerstandsfähigkeit hält möglicherweise nicht ewig. Wie lange müssen wir warten, bis wir eine Entwarnung geben können? Brauchen wir ein solches Signal überhaupt, um Risikoanlagen optimistischer zu bewerten?

In den letzten Wochen haben «weiche» Daten wie die vielbeachteten Konjunkturumfragen signalisiert, dass sich die Abkühlung in den grossen Volkswirtschaften in der zweiten Jahreshälfte fortsetzen wird. Mit einer Geldpolitik, die weiter gestrafft wird - oder zumindest kaum gelockert wird- ist es unwahrscheinlich, dass die Umfragen bald wieder rundum erfreuliche Rückmeldungen liefern. Die «härteren» Daten, also Ausgaben, Wohnungsverkäufe, Beschäftigung, scheinen aber weniger anfällig. Diese Entwicklung folgt einer früheren Phase, in der sich die Dinge andersherum verhielten und die Umfragen optimistischer ausfielen. Am besten ist das in den USA zu beobachten, wo die Inflation am deutlichsten zurückgeht, das betrifft dort sowohl die Kern- als auch auf die Gesamtinflationsrate, und wo die Zinssätze ihrem Höchststand am nächsten gekommen sein könnten.

UNTERSTÜTZUNG IST AUF DEM WEG

Auch von den Energiemärkten ist weiterhin Unterstützung zu erwarten. Die Benzinpreise sind auf beiden Seiten des Atlantiks gegenüber den Höchstständen des letzten Sommers deutlich zurückgegangen. Die Grosshandelspreise für Erdgas in Europa haben trotz der jüngsten Produktionsausfälle wieder das Niveau vom Ende des Jahres 2021 erreicht. Die Auswirkungen der Geldpolitik könnten in letzter Konsequenz hinter den Erwartungen zurückbleiben: Im Vereinigten Königreich bedeutet die weithin zitierte Schätzung, dass 1,5 Millionen Haushalte bald mit einem starken Anstieg der Hypothekenzinsen konfrontiert sind, dass mehr als 25 Millionen Haushalte nicht davon betroffen sind.

Viele dieser gefährdeten Haushalte werden zu dem Zeitpunkt, an dem die höheren Zahlungen fällig werden, ihr nominales Einkommen seit der Aufnahme der Darlehen erheblich gesteigert haben. Damit sollen keine Problematiken verharmlost werden, sondern es soll lediglich darauf hingewiesen werden, dass sie möglicherweise nicht so weit verbreitet sind, wie es die Schlagzeilen vermuten lassen (genau deshalb werden diese Zahlen in absoluten Zahlen und nicht als Anteile angegeben).

GUTE NACHRICHTEN MÜSSEN NICHT SCHLECHT SEIN

Wenn die Mauer der Sorge besonders beängstigend schient - wie es seit Anfang 2022 der Fall ist - konzentriert sich die öffentliche Debatte auf die negativen Dinge und ist nicht in der Lage, sich positivere Szenarien vorzustellen. Selbst gute Dinge werden dann als schlecht eingestuft - ein klassischer Fall ist die bisherige wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit und die Möglichkeit, dass sie anhalten könnte.

So wird beispielsweise behauptet, dass das Ausbleiben eines dramatischeren Abschwungs in der Vergangenheit einen noch stärkeren Abschwung in der Zukunft wahrscheinlicher macht - vielleicht, weil nur eine gewisse Menge Wachstum möglich ist und/oder weil die Widerstandsfähigkeit einfach zu immer höheren Zinssätzen führen wird, bis die Wirtschaft schlussendlich zusammenbricht. Das haben selbst die Vertreter der Zentralbanken geäussert.

In Wirklichkeit gibt es keine feste Menge Wachstum, die von einer Periode auf die andere umverteilt wird. Unter bestimmten, nicht ganz so ungewöhnlichen Umständen kann ein anhaltendes Wachstum mit einer sinkenden Inflation einhergehen, und immer höhere Zinssätze sind dabei möglicherweise nicht erforderlich. So kann das Wachstum beispielsweise positiv sein, aber hinter der Steigerungsrate der Produktionskapazität zurückbleiben. In diesem Fall wachsen die Kapazitätsreserven (die berühmte «Produktionslücke») und der Inflationsdruck lässt nach. Die Wahrscheinlichkeit dafür ist grösser, wenn die Angebotsseite der Wirtschaft eine gewisse Flexibilität aufweist - was heute der Fall ist, da sich die logistischen Engpässe nach der Pandemie gelockert haben, es neue Arbeitsmethoden gibt und wir uns inmitten einer Welle der Innovationen befinden.

Insbesondere könnte die Flexibilität des Arbeitsmarktes unterschätzt worden sein. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ist die bisher letzte offizielle Institution, die einräumt, dass sie das Wachstum bisher zu pessimistisch eingeschätzt hat. Sie stellt fest, dass die Reallöhne - wie wir an dieser Stelle schon oft angemerkt haben - zumindest bisher ungewöhnlich schwach und nicht stark waren. Wir möchten an dieser Stelle ergänzend anmerken, dass sich die Erwerbsquoten - ausgehend von einem historisch hohen Niveau - selbst im viel gescholtenen Vereinigten Königreich erholen.

Unter diesem Gesichtspunkt sollten wir die Kombination aus schwachen Reallöhnen und angespannten Arbeitsmärkten nicht als bemerkenswert betrachten - die Arbeitslosigkeit ist möglicherweise niedrig, gerade weil die Reallöhne niedrig sind. Der Sozialvertrag aus den 1970er Jahren könnte implizit zum Vorteil der Beschäftigung umgeschrieben worden sein. Das hört sich vielleicht etwas weit hergeholt an, aber man muss bedenken, dass die weithin beachtete Stagnation der durchschnittlichen Reallöhne in den letzten zehn Jahren mit einem weniger beachteten Beschäftigungswachstum einherging. Die öffentliche Meinung hat sich auf die Tatsache konzentriert, dass es den Menschen, die vorher Arbeit hatten, heute nicht viel besser geht. Dabei wird jedoch übersehen, dass viele, die dieses Glück in der Vergangenheit nicht hatten, heute eine Beschäftigung haben.

Bislang scheinen die in den Anleihemärkten zum Ausdruck gebrachten Erwartungen zumindest mehr Vertrauen in die Volkswirtschaften zu haben als die öffentliche Meinung (oder die der Zentralbanker). Die schwerwiegendste Inflationsüberraschung der letzten vier Jahrzehnte hat nicht zu einem starken Anstieg der in langfristigen Anleihen eingepreisten Inflationsraten geführt, sondern vor allem zu einem Wiederanstieg der erwarteten langfristigen Realzinsen (Abbildung 1). Wenn man die Rendite den 10-jährigen Anleihen betrachtet, treibt wahrscheinlich die Wirtschaft die Zinssätze an und nicht umgekehrt.

WAS BEDEUTET DAS FÜR DIE ANLEGER?

Wir haben zunächst das Ende einiger zyklischer Unsicherheiten abgewartet, bevor wir uns deutlicher zu den Aktienmärkten äussern wollten - jetzt zeichnet sich aufgrund der Erwartungen hinsichtlich der Leitzinsen und von Anzeichen einer Talsohle bei den Wachstumsindikatoren (vor allem in den Umfragen) und der Unternehmensrentabilität (Abbildungen 2 und 3) ein eherplateauartiges Profil ab.

Möglicherweise sind wir etwas naiv. Wir raten regelmässig von dem Versuch ab, den Markt ‹zu timen›. Die Aktien haben sich von ihren Tiefstständen im Herbst deutlich erholt, und obwohl wir nicht pessimistisch waren, hätten wir optimistischer sein können. Der Marktanstieg war jedoch sehr gering und konzentrierte sich einmal mehr auf eine kleine Gruppe von hochkarätigen Unternehmen (siehe unten). Die Bewertungen an den Aktienmärkten sind auf einem unauffälligen, d. h. preiswerten Niveau geblieben, und wenn die grosse zyklische Bewegung hin zu mehr Risikoappetit noch bevorsteht, haben wir noch Zeit, wieder fest mit beiden Beinen auf dem Zug zu stehen.

Derweil kehrt allmählich der Faktor Wert in die Anleihemärkte zurück, wenn auch nach dem Motto «zwei Schritte vor, ein Schritt zurück». Die Anleiherenditen in den USA und jetzt auch im Vereinigten Königreich haben ein Niveau erreicht, das über das Jahrzehnt hinweg eine klar positive reale Rendite bieten könnte, selbst wenn die Inflation, so wie wir sie erwarten, über dem Zielkorridor bleibt. Die Anleihen aus der Eurozone sind immer noch etwas teuer, aber auch hier zeichnet sich allmählich Wert ab.

ANMERKUNG ZUR GEOPOLITIK

Es ist verlockend zu glauben, dass die jüngsten Entwicklungen in Russland auf eine Lösung des Konflikts mit der Ukraine zusteuern und sich das dadurch Risiko allgemein verringert und die Energiepreise noch weiter sinken. Das könnte ein Irrtum sein. Ein neues Regime in Russland ist nicht in Sicht, und selbst wenn dies der Fall wäre, würde die neue Führungsfigur wahrscheinlich nicht weniger, sondern eher mehr Falken an die Macht ziehen. Bis dahin könnte eine in die Enge getriebene Regierung eher zu einer Eskalation und Ausweitung des Konflikts neigen.

Die jüngsten Entwicklungen in Bezug auf Taiwan könnten sich als eindeutig vorteilhafter für die globale Wirtschaft erweisen, allerdings gibt es bisher wenig konkrete Fakten, die sich für Analysen anbieten. Der jüngste Besuch des US-Aussenministers in China hat sich scheinbar auf einer konstruktiv-sachlichen Ebene abgespielt und ist - so hoffen wir - ein Beweis dafür, dass beide Seiten erkannt haben, wie wichtig es ist, gegenseitige Drohungen einer wirtschaftlichen Zerstörung (oder Schlimmerem) hinter sich zu lassen. An dieser Stelle sind konkretere Schlussfolgerungen noch nicht angebracht. Dennoch sind wir der Meinung, dass China wahrscheinlich geduldig bleiben wird: Der Anspruch auf Taiwan ist für das Regime nicht verhandelbar, was aber nicht heisst, dass er unmittelbar durchsetzbar ist.

Update zur Inflation

Die Gesamtinflationsraten sind seit der Veröffentlichung des Marktausblicks im Mai sowohl in den USA als auch in Europa weiter zurückgegangen. Allerdings sind die Kerninflationsraten, bei denen die volatileren Lebensmittel- und Energiekomponenten nicht einbezogen werden, nach wie vor hartnäckig. Im Vereinigten Königreich haben sie ihren Höhepunkt noch nicht erreicht (Abbildungen 4 und 5).

Es ist ein vielversprechendes Zeichen, dass die Grosshandelspreise für Energie und Lebensmittel auf globaler Ebene gesunken sind, was sich im Laufe dieses Jahres weiter in iedrigeren Gesamtinflationsraten niederschlagen dürfte.

Die Ölpreise liegen trotz der anhaltenden Produktionskürzungen des OPEC+-Kartells um mehr als 30% unter dem Niveau des Vorjahres. Das ist aus US-amerikanischer Sicht besonders bemerkenswert: Die Entwicklung der Benzinpreise ist eng mit dem Verbraucherpreisindex für Energie in den USA korreliert, was erklärt, warum in den USA seit drei Monaten in Folge eine Energiedeflation zu verzeichnen ist.

Ausserdem scheint die «Energiepreiskrise» in Europa nur von kurzer Dauer gewesen zu sein, da die Grosshandelspreise für Erdgas wieder auf ein «normales» Niveau zurückgekehrt sind (Abbildung 6). Unvorhersehbare Wetterbedingungen und die gestiegene asiatische Nachfrage nach Flüssiggas (im Zuge der Wiedereröffnung Chinas) bringen zwar nach wie vor ein potenzielles Aufwärtsrisiko mit sich, dennoch erscheint uns ein weiterer nachhaltiger Anstieg unwahrscheinlich. Europa hat sich auf den Rückgang der russischen Lieferungen eingestellt, die Gasimporte liegen weiterhin nahe bei null. Die Lagerbestände sind für diese Jahreszeit dennoch so hoch wie nie zuvor. Die von der Regierung angeordneten Energiepreisobergrenzen werden im Laufe des Jahres 2023 zweifellos sinken, so dass auch die Verbraucher diesseits des Atlantiks mit einem weiteren Rückgang der Energiepreise rechnen können.

Die globalen Lebensmittelpreise sind - zumindest auf der Grosshandelsebene – ebenfalls weiter gesunken: Laut dem Nahrungsmittel-Preisindex der Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation der UN liegen sie mehr als 20% unter dem Niveau des Vorjahres. Es gibt eine starke, wenn auch verzögerte Korrelation zwischen diesem Index und den Teuerungsraten für Nahrungsmittel in den einzelnen Ländern, wobei die Verbraucher in den USA bereits einen Rückgang der Inflation bei Nahrungsmitteln erleben (Abbildung 7). Dieses Phänomen ist in Europa weniger ausgeprägt, was vielleicht auf die Nähe zur Ukraine zurückzuführen ist, aber da die zugrunde liegenden Lebensmittelpreise gesunken sind, dürfte es in der zweiten Hälfte dieses Jahres auch in Europa zu einem stärkeren Rückgang dieser Teuerungsrate kommen.

Die Hartnäckigkeit der Kerninflation ist besorgniserregender, sie sollte sich aber ebenfalls im Laufe des Jahres 2023 allmählich abkühlen.

Zunächst einmal ist die warenbezogene VPI-Inflation sowohl in den USA und insbesondere auch in Europa zurückgegangen. Diese Entwicklung ist zum Teil auf die niedrigeren Produktionskosten der Hersteller infolge des Rückgangs der Energiepreise und auf die sinkenden Rohstoffpreise insgesamt zurückzuführen.

Es ist wichtig, dass die Spannungen in der globalen Lieferkette nachgelassen haben, nachdem China seine COVID-Beschränkungen gelockert hat: Die Spot-Containerraten (Verschiffungskosten) sind auf das Niveau vor der Pandemie zurückgekehrt, die Auftragsrückstände sind abgearbeitet, und es gibt wieder verfügbare Kapazitäten. Der Global Supply Chain Pressure Index der New Yorker Fed, eine Kombination aus Transportkostendaten und angebotsbezogenen PMI-Subindizes, ist im Mai auf ein Rekordtief gefallen, was einer erheblichen «Freisetzung» von Kapazitäten entspricht (Abbildung 8).

Die dienstleistungsbezogene Inflation war wohl die hartnäckigste Komponente der Gesamtgleichung. In den USA ist das vor allem auf den Faktor Unterkünfte zurückzuführen, der mehr als ein Drittel des gesamten VPI-Warenkorbs ausmacht und die Wohn- und Mietkosten widerspiegelt. Wie bereits in früheren Ausgaben des Marktausblicks erwähnt, dürfte sich die Inflation im Zusammenhang mit Unterkünften in diesem Jahr jedoch allmählich abschwächen, da sie den Hauspreisindizes aufgrund von Messunterschieden um ca. zwölf Monate nachläuft.

Der weiterhin über dem Trend liegende Anstieg der Nominallöhne erklärt auch, warum die Inflation im Dienstleistungssektor so hoch ist. Die Lohnentwicklung im Vereinigten Königreich ist von allen grossen Volkswirtschaften am besorgniserregendsten: Das Land hat das stärkste nominale Lohnwachstum, das seinen Spitzenwert noch nicht endgültig erreicht hat. Die Dynamik des realen (inflationsbereinigten) Lohnwachstums erscheint jedoch weniger besorgniserregend, da sie in den letzten zwei Jahren meist negativ war (Abbildung 9). Sie wird wahrscheinlich positiv werden, wenn die Gesamtinflation weiter sinkt, wie es in den USA bereits der Fall ist. Dennoch schätzen wir die Wahrscheinlichkeit einer Lohn-Preis-Spirale im Stil der
1970er Jahre als sehr gering ein: Die Arbeitsmärkte waren vor fünfzig Jahren strukturell anders organisiert, und zumindest im Vereinigten Königreich war das Reallohnwachstum damals meistpositiv, selbst als die Inflationsraten stiegen.

Auch wenn die jüngsten Daten für die Kerninflation uneinheitlich waren, dürften sowohl die Gesamt- als auch die Kerninflation im weiteren Verlauf dieses Jahres allmählich zurückgehen, wenngleich letztere hartnäckiger bleiben könnte. Wir bleiben bei unserer Einschätzung, dass sich die Inflation in den nächsten Jahren im Bereich von 2 bis 4% einpendeln wird - unangenehm für die Zentralbanken, jedoch überschaubar für Unternehmen und Investoren.

^{[1] Gemäss der GICS-Klassifizierung von MSCI sind nur Apple, Microsoft und NVDIA dem Sektor «Technologie» zuzuordnen. Alphabet und Meta hingegen gehören zu Sektor Kommunikationsdienste, während Amazon und Tesla zum Sektor den Verbrauchsgütern zugerechnet werden.}

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