Marktausblick - Die Sorgenwand – wirklich unüberwindbar?

Vorwort

Die Sorgenwand sieht wieder einmal unüberwindbar aus. Wenn wir dem, was wir lesen, Glauben schenken können, so wurde finanzielle Glaubwürdigkeit jetzt völlig vom Tisch gewischt; eine Lohnspirale wie in den 70er Jahren lastet auf uns; eine Wirtschaftskrise ist unvermeidlich; die Thukydides-Falle hat zugeschnappt; und die Kapitalmärkte preisen diese Situation zudem nur wenig ein.

Umfragen nach dem US-amerikanischen und europäischen Verbrauchervertrauen haben in diesem Sommer Rekordtiefs aufgezeigt. Gleiches gilt auch für eine vielbeachtete Umfrage zur Stimmung institutioneller Investoren. Gorbatschows Tod ruft uns ins Gedächtnis, dass die politische Führung schon seit langem die internationale Bühne verlassen hat.

Man muss sich also tatsächlich irgendwie durchschlagen.

Wir werden es aber schaffen.

Die heutigen Schwierigkeiten bereiten uns mehr Sorgen, als es bei früheren Fixierungen mit Verschuldung, Demographie und Deflation (erinnert uns dies nicht an etwas?) der Fall war. Die Zentralbanken sind tatsäch-lich sehr naiv; Inflation kann tiefgreifenden Schaden anrichten; die Auswirkungen auf die europäischen (einschliesslich der britischen) Terms of Trade und Reallöhne sind Wirklichkeit und unvermeindlich; der schreckliche Abnutzungskrieg in der Ukraine hält an; Chinas Ansprüche an Taiwan haben einen unverhandel-baren Punkt erreicht.

Die Sorgen sind also echt. Doch während uns die vom Geschäftszyklus auferlegten Risiken fast schon vertraut sind, ist die momentane geopolitische Spannung beängstigend neu, wie wir im Juli festgestellt haben.

Sie ist aber nicht definitiv. Eine Wirtschaftskrise beispielsweise ist nicht unvermeidlich; sie ist auch eine Weise, um bald über diese Gehälter-Preis-Spirale zu reden; und «unverhandelbar» bedeutet nicht dasselbe wie «unmittelbar einforderbar». Die Regierungen sind die Nettogewinner in einer Inflation und können es sich leisten, die Energierechnungen ärmerer Haushalte zu zahlen. Das Produktionsleistung dürfte wahrscheinlich eine steigende Tendenz haben: Kapazität ist nicht fest. Die «grosse Resignation» ist nicht mehr aktuell.

Wir haben wahrscheinlich schon dramatischere Flauten erlebt, die noch gar nicht so lange zurückliegen, näm-lich während der Pandemie und nach der Großen Finanzkrise. Die Volatilität mag zwar immer noch hoch sein, doch es scheint uns, dass die Märkte inzwischen Konjunkturkrisen stark in ihre Preisgestaltung einbeziehen. In den Kapitalmärkten beginnen implizierte Zinssätze, fast wieder «normal» auszusehen. Taktisch gesehen spricht immer noch viel für Barmittel, doch langfristige, inflations-schlagende Renditen dürften wahrscheinlich mit Aktienbeständen zu erzielen sein

Kevin Gardiner/Victor Balfour/Anthony Abrahamian
Global Investment Strategists

Klicken Sie hier, um die PDF-Version des Marktausblicks herunterzuladen

Eine Wirtschaftskrise ist nicht unvermeidlich

ENERGIEKOSTEN STELLEN DIE GRÖSSTE GEFAHR DAR ...

Wie wir sehen können, liegt die grösste Wachstumsgefahr in der unausgewogenen Art der heutigen Inflation und nicht in der Geldpolitik (im Gegensatz zu starken gegenteiligen Behauptungen).

Energiepreise steigen im Allgemeinen schneller als Verbraucherpreise, und die Entlohnung hinkt beiden hinterher: Terms of Trade und Reallöhne stehen unter einem sehr hohen Druck. Im Gegensatz dazu liegen die Zinssätze und sogar das Lohnwachstum mit wahrscheinlich einer grösseren Marge als der, von welcher zu Jahresbeginn ausgegangen wurde, immer noch deutlich unter der Verbraucherpreisinflation.

Der Druck, dem Europas Energieversorgung ausgesetzt ist, ist tatsächlich beängstigend. Die Erdgaspreise dürften dieses Jahr durchschnittlich drei- bis viermal höher als im Jahr 2021 ausfallen. Mit der Anpassung der «Energiepreisobergrenze» zeichnen sich im Vereinigten Königreich unerwartet grössere Kosten für die Haushalte ab. In der Europäischen Union dürften sich zu höheren Preisen noch Engpässe und Rationierungen hinzugesellen.

Die zukünftigen Rezessionen werden dabei jedoch kontrollierbarer sein als befürchtet. Eine vom IMF für die EU aufgestellte detaillierte Analyse stimmt mit unseren Überschlags-schätzungen, dass die Auswirkungen der Rezession zwei bis drei Prozentpunkte des jährlichen BIPs betragen könnten, überein. Der IMF merkt an, dass die schmerzhaften Folgen dieser Rezession innerhalb der EU ungleichmässig verteilt sind, wobei Deutschland und vor allem Italien stärker darunter zu leiden haben als Frankreich, Spanien und die Niederlande.

Für sich alleine betrachtet würde dies eine zurück gemässigte Rezession bedeuten (die Produktion ging nach der Weltwirtschaftskrise deutlich und noch stärker während der pandemiebedingten Lockdowns). In der Praxis dürfte dieser Einschlag jedoch gedämpft werden: durch die Steuerpolitik, durch Haushalte und Unternehmen, die Einsparungen vornehmen und nach Möglichkeit andere Energiequellen nutzen, und – prosaischer ausgedrückt – durch die allgemeine Lockerheit oder den «Spielraum» sogar in Unternehmen mit relativer Vollzeitbeschäftigung.

... DOCH ES SIND DIE AUSWIRKUNGEN, WELCHE GEDÄMPFT WERDEN MÜSSEN

Die zukünftigen Schwierigkeiten, mit welchen insbesondere ärmere Familien zu kämpfen haben werden, machen eine starke staatliche Unterstützung politisch betrachtet zwingend erforderlich. Starke Regierungen können sich dieses leisten; denn sie verfügen in ihren Bilanzen über einen grösseren Spielraum, als es vor (ungefähr) einem Jahr der Fall gewesen wäre.

Regierungen gehören üblicherweise zu denjenigen, welche von einer Inflation profitieren. Sie haben eine weitgehend nominal fixierte Verschuldung (sogar im Vereinigten Königreich, dessen Regierung mehr inflationsgeschützte Anleihen als die meisten anderen Regierungen ausgibt). Bei einem aufgeblähten BIP fallen die Verschuldungsquoten. Anleiherenditen, d. h. die Kosten zur Tilgung dieser Verschuldung, sind nominal betrachtet zwar gestiegen, doch die konventionellen Renditen liegen immer noch weit hinter der Inflation; die Neuverschuldung und Neufinanzierung ist gegenüber dem Bestand an ausstehenden Verbindlichkeiten gering.

Aus diesem Grund wird häufig vorgebracht, dass Regierungen absichtlich eine Inflation auslösen (unsere Antwort hierauf lautet, dass der Einsatz von Inflation zur Senkung der Verschuldungslast so ist, als würde man zur Feuchtigkeitsbekämpfung das Haus anzünden).

Staatliche Unterstützung – ein «Steuerschutz» – und Haushaltsanpassung dürften dabei jedoch noch längst nicht alles sein. Die Verknüpfungen zwischen dem durchschnittlichen Reallohn und den Gesamtausgaben sind in der Praxis lockerer, als es Lehrbücher und ökonometrische Modelle suggerieren. Alleine schon der Rückgang der Gesamtkonsumausgaben bei einer Senkung der Reallöhne hängt beispielsweise von der Frage ab, ob:

• Haushalte bereits ihr gesamtes Haushaltseinkommen aufwenden oder die Möglichkeit haben, weniger sparen zu müssen;
• Haushalte auf ein Vermögen zur Überbrückung zurückgreifen können
• Haushalte sich bereits für spätere Ausgaben verpflichtet und ihr Budget darauf abgestimmt haben.
• Der Beschäftigungsgrad ändert sich mit dem Pro-Kopf-Lohn.

Im Vereinigten Königreich sind die Reallöhne im letzten Jahr schmerzlich zurückgegangen; nachdem sie nach der Pandemie vielleicht unerwartet angestiegen waren. Es muss vorab die Frage gestellt werden, ob sich die Verbraucher an ein gewisses Lohnniveau gewöhnt haben? Andernfalls dürfte der Spielraum jetzt grösser ausfallen.

Abbildung 1 zeigt die gelegentliche Abweichung zwischen den realen Ausgaben und den Reallöhnen in den Vereinigten Staaten, wobei sie sich sogar manchmal gemeinsam in entgegengesetzter Richtung bewegen (im dargestellten Zeitraum wird ein positives Beschäftigungswachstum aufgezeigt, welches allerdings nicht ausreicht, um die Abweichung zu erklären).

Währenddessen nimmt die Produktionskapazität der Wirtschaft normalerweise zu, da wir gemeinsam hinzulernen und innovieren. Sogar das Arbeitskräfteangebot kann etwas weniger bindend sein, als es durch die derzeitigen niedrigen Arbeitslosenraten suggeriert wird. Viele Berufstätige sind nach der Pandemie aus dem Arbeitsleben ausgetreten, was dazu führt, dass von «Massenentlassungen» gesprochen wird. Wie es häufig der Fall ist, sind die Zeitungskommentare vielleicht etwas voreilig gewesen: Der Rückgang der Erwerbsquoten hat sich umgekehrt, zumindest in den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich (den Ländern, aus welchen uns die aktuellsten Angaben vorliegen).

Ein verbessertes Angebot hebt zwar nicht die Auswirkung auf die Energiepreise auf, doch es bietet das Potenzial, dass die Beschäftigung – wenn auch mit historisch immer noch vielen unbesetzten Stellen – die Gesamtkaufkraft stützt. Es trägt ausserdem dazu bei, die Gefahr einer Inflationsspirale und eines letztendlichen Überschiessens der Geldpolitik abzuschwächen.

FLEXIBLE REALLÖHNE SIND VIELLEICHT GAR NICHT SO SCHLECHT

Einer der Gründe für die Überlegung, dass eine Lohn-Preis-Spirale wie in den 70er Jahren vermieden werden kann, ergibt sich direkt aus dieser Schwäche der Reallöhne (niemand hat behauptet, dass diese Sorgen anhalten müssten). Die Tatsache, dass die Löhne durch Energierechnungen und Lebenshaltungskosten allgemein so stark gedrückt werden, gibt uns eine Vorstellung von dem geringen Risiko einer solchen Spirale.

Bei allen Arten von Gründen und nicht nur beim abnehmenden Zusammenhalt der Europäischen Union sind die westlichen Arbeitsmärkte heutzutage wahrscheinlich weitaus flexibler. Vielleicht liegen die Beschäftigungs-zahlen nicht zufällig wieder höher.

Vor allem im Vereinigten Königreich, dem Paradebeispiel für eine historisch überhöhte Inflationsrate, sind die Reallöhne bereits niedriger als damals (Abbildung 2). In der Vergangenheit gingen die durchschnittlichen Reallöhne nur in einem Jahr zurück, nämlich 1977. Reallöhne wurden damals nicht erfolgreich genug verteidigt, um aktiv den Kampf zugewinnen. Heute haben sie damit begonnen, sich aus dem Kampf zurückzuziehen – wenn diese Metapher noch zutrifft.

Vielleicht ist die momentane Schwäche nur ein temporärer Rückgang, und die Löhne werden wieder steigen. Die Unzufriedenheit im Arbeitsmarkt wird sich sicherlich weiter ausbreiten, vor allem im Vereinigten Königreich, obwohl die Anzahl an Tagen für Arbeitskämpfe gegenüber der in den 70er Jahren heute sehr gering ist. Beim Anstieg der Energiekosten dürfte es sich eher um eine kurzfristige Spitze als um eine langanhaltende Situation handeln, und viele Beschäftigte akzeptieren stillschweigend, dass, abgesehen von einer Misswirtschaft der Energiegesellschaften, die Hauptursache für die hohen Preise woanders zu suchen ist. Wir zweifeln daran, dass die Löhne wieder steigen werden. Zumindest werden sie solange nicht steigen, bis die Gesamtinflation wieder deutlich zurückgegangen ist.

FINANZIELLE GLAUBWÜRDIGKEIT: ANGESCHLAGEN, ABER NICHT VERLOREN

Nachfolgend bieten wir einen Situationsbericht zu den neuesten Inflationsdaten für Preise und Löhne.Der entscheidende Punkt aus makroökonomischer Sicht ist, dass, wenn das Inflationsrisiko in der Tat weiter ansteigt - auch wenn dies höher und später als erwartet - die Notwendigkeit für eine drastischere geldpolitische Neuausrichtung im Stil von Volcker reduziert wird. Wir sind weiterhin der Annahme, dass die westlichen Inflationsraten letztendlich in einem Bereich von zwei bis vier Prozent einpedeln werden, was zwar bedeutend höher als im letzten Vierteljahrhundert ist, aber materiell gesehen unter dem heutigen Niveau liegt.

Dies mag sich vielleicht unrealistisch anhören, doch sollte man berücksichtigen, dass die Zielgröße (Kerndeflator des privaten Verbrauchs) der amerikanischen Notenbank seit April wieder unter fünf Prozent liegt, und dass einige der ins Auge springenden Schätzungen für die voraussichtliche Inflationsspitze im Vereinigten Königreich angesichts der von der neuen Regierung wahrscheinlich zu treffenden Massnahmen übertrieben sein dürften.

Dennoch haben die heutigen Zentralbanken im Laufe der Entwicklung keinen leichten Stand gehabt (siehe bereits die Juni-Arbeitsunterlage von Ricardo Reis (LSE), The Burst of High Inflation in 2021–22: How and Why Did We Get Here? [Der Ausbruch der hohen Inflation 2021–22: Wie und warum ist es dazu gekommen?]). Sie sorgten zwar nicht dafür, dass die Energiepreise stiegen, doch eine Mischung aus Gruppendenken, wissenschafts-theoretischer Naivität und unüberschaubarer Ausmasse veranlasste sie, die Währungs-bedingungen in Wirtschaften mit zunehmender Vollbeschäftigung unnötigerweise sich selbst zu überlassen. Was zweifelsohne zu dem Anstieg der Kerninflation beigetragen hat. Die einzige Überraschung bei der überfälligen Haltung des Notenbank-Vorstands bei seinem Wirtschaftspolitik-Symposium in Jackson Hole war der scheinbare Mangel an Betretenheit.

Dennoch ist die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik aus unserer Sicht zwar angeschlagen, aber noch nicht verloren. Inflationserwartungen wie erfasste oder in inflationsgeschützten Anleihen eingebettete Preise haben ihre längerfristige Verankerung noch nicht verloren, und die monetären Bedingungen werden nachträglich schneller gestrafft.

Die Zentralbanken selbst haben den Umfang, in welchem sie ihre Währungskonditionen verschärften müssten, vielleicht noch nicht richtig eingeschätzt, und die in die Finanzmärkte eingepreisten Spitzenleitzinsen sind nur eine Annäherung an das, was wir für «normale» Niveaus halten (sprich vier bis fünf Prozent in den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich und vielleicht drei bis vier Prozent in der Eurozone). Es besteht deutlich die Möglichkeit einer weiteren zinssatzgetriebenen Volatilität in den Märkten. Doch wie bereits gesagt, ein weiterer dramatischer Neustart, der die Erwartungen zerstört ist vielleicht nicht nötig.

In der Zwischenzeit sind die Verknüpfungen zwischen Leitzinsen und der Realwirtschaft ziemlich locker, ähnlich wie die Verbindungen zwischen Reallohn und realen Konsumausgaben. Die Löhne mögen zwar den Preisen hinterherhinken, doch sie steigen immer noch auf Sätze, welche über vielen Hypothekenzinsen liegen – welche wiederum häufig festgeschrieben sind (wie es üblicherweise in den Vereinigten Staaten der Fall ist). Die Laufzeit von Unternehmensanleihen hat sich verlängert, und das systemische Risiko dürfte kleiner sein, als es in den Nullerjahren der Fall war: Bankbilanzen werden heutzutage weitaus weniger strapaziert.

Ökonomen behaupten gerne, dass die amerikanische Notenbank für die meisten Rezessionen verantwortlich ist, doch Korrelation ist keine Kausalität: Steigende Zinssätze brauchen die Wirtschaft nicht unbedingt zu schwächen. Doch wie bei allem hängt auch dies von weiteren Faktoren ab.

Bisher orientieren sich vorausschauende Konjunkturumfragen an einer Weltwirtschaft, welche zwar langsamer wird, aber nicht zusammenbricht. Die Unternehmensrentabilität mag zwar Spitzenwerte erreicht haben und die Erwartungen für Unternehmensgewinne dürften weiterhin angepasst werden müssen, doch ein grosser Einsturz liegt nicht vor – nicht zuletzt wegen der Einkommenszunahme im Energiesektor.

«Es kann nicht so schlimm werden» ist kaum ein Aufruf zum Kampf, und es ist schwierig, das Gegenteil zu beweisen. Dabei brauchen die vielen Unsicherheiten, mit denen wir konfrontiert sind, nicht alle vollständig und schnell gelöst zu werden. Die momentane düstere Stimmung ist zwar verständlich, doch sollten Investoren versuchen, sich davon nicht beeinflussen zu lassen: Die Sorgenwand, unabhängig davon, ob wir sie überwinden, sie umstürzen oder einen Tunnel durch sie hindurchgraben, darf Wirtschaften und auch Märkte nicht davon abhalten, sich weiterzuentwickeln.

WAS BEDEUTET DAS FÜR ANLEGER?

Stärker als im Juni sehen Aktien und sogar auch einige Staatsanleihen nicht mehr besonders teuer aus. Unser konjunkturbedingt angepasstes Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt wieder dicht an seinem Trendverlauf (Abbildung 3), und die in Geld- und Anleihemärkte eingepreisten Zinssätze sind bedeutend gestiegen (Abbildung 4).

Das Ergebnis für Unternehmensgewinne im zweiten Quartal lag sogar über den (gesenkten) Erwartungen. Aber wie bereits erwähnt, sind wir der Meinung, dass diese für den Rest des Jahres 2022 und auch für 2023 immer noch zu hoch sei dürften. Aktienkurse sind volatiler als Gewinne. Auch da selbst Gewinne eines ganzen Jahres vielleicht nur ungefähr drei Prozent des gegenwärtigen diskontierten Marktwerts ausmachen, und die allgemeinen Aktienpreisefast ein Viertel unter ihrem Höchstpreis liegen, kann über den Preis eindeutig nicht wirklich Gutes berichtet werden. Weitere Herabstufungen werden den Markt nicht unbedingt davon abhalten, dass er sich wieder erholt.

Die Renditen weiterer Staatsanleihen – insbesondere bei kurzfristigen Anleihen – sind in einen Bereich von zwei bis vier Prozent gestiegen, in dem sich unserer Meinung nach die Inflation in den Vereinigten Staaten und Europa letztendlich einpendeln wird. Die Ertragskurven sind im Allgemeinen abgeflacht, wie es üblicherweise bei abnehmenden Wachstumserwartungen und Zinserhöhungen der Zentralbanken der Fall ist. Diese Kurven sind auf der anderen Seite aber auch gestiegen: Längerfristige Anleihen haben sich nur schwierig verkaufen lassen, während Renditen bei kürzeren Laufzeiten sehr stark gestiegen sind.

Market-Timing ist nicht einfach (wie wir an dieser Stelle häufig anführen). Wir vermuten, dass die Volatilität noch eine Weile anhalten wird: wenn nicht, bis die Weltwirtschaft und Unternehmensgewinne die Talsohle erreicht haben, so doch zumindest, bis die Kerninflationsraten annehmen lassen, dass das Zinsrisiko seinen Höhepunkt erreicht hat (wobei wir davon ausgehen, dass der Krieg in der Ukraine weder eskalieren noch enden wird, und wir unsere Zweifel daran haben, dass China seine Ansprüche an Taiwan entschieden
umsetzen wird – siehe unten). Taktisch gesehen scheint immer noch vieles für Barmittel zu sprechen, denn Barmittel haben eine geringere Volatilität als Aktien und Anleihen.

Aus strategischer Sicht sind wir jedoch der Meinung, dass die großen Aktienindizes bei den heutigen Bewertungen langfristige Renditen bieten, die die Inflation übertreffen, und zwar deutlicher, als dies zu Jahresbeginn der Fall war. Dies würde neben den höheren Anleiherenditen ausreichen, um allgemein positive reale Portfolio-Renditen zu erzielen.

Da Inflations- und Zinsraten im Rahmen einer erhöhen weltweiten Unsicherheit steigen und auseinanderklaffen, werden Wechselkursschwankungen (sozusagen) interessanter. Der Dollar ist gegenüber den meisten wichtigen Währungen gestiegen; das Britische Pfund und insbesondere der Yen sind grösstenteils gefallen, und Marken einiger langjähriger Trading-Ranges wurden jetzt gebrochen (im Gegensatz zu dem, was wir zuletzt geschrieben haben).

Währungsgeschäfte sind zeitlich jedoch noch schwieriger zu planen als andere, und die Eigenkapitalanteile von Multi-Asset-Portfolios bieten über die globale Ausrichtung der grössten Unternehmen einen Grad an eingebauter Währungsdiversifikation. Der Dollar ist teuer, sogar unter Berücksichtigung seiner geringeren Inflation. Wir brauchen mehr Überzeugung, um einen direktionalen Trade an dieser Stelle empfehlen zu können: Devisengeschäfte stellen keine zuverlässige Quelle für langfristige Renditen dar (obwohl ausdrückliche Sicherungsgeschäfte beim Umgang mit Volatilität sehr nützlich sein können).

Die letzten Investitionsüberlegungen dieses Monats sollen Rohstoffen gewidmet werden. Wir haben für lange Zeit die Aussage aufrechtgehalten, dass Rohstoffe keine sichere Inflationsabsicherung und nicht so zugänglich sind, wie es scheinen mag. Diese Ansicht liess sich unmittelbar nach dem Einfall der Russen eine Zeitlang schwieriger aufrechthalten. Sechs Monate später müssen wir nun feststellen, dass mit Ausnahme des Energiepreises – wobei die Ölpreise nur leicht gestiegen sind – die meisten Rohstoffe, einschliesslich natürlich Gold und Silber, bei den grossen Aktienindizes gefallen sind.

Engpässe bei strategischen Mineralien und Metallen werden zweifelsohne weiterhin ab und zu stark schmerzen. Doch bis zum Ausbruch einer Autarkie sind wir der Meinung, dass eine Mischung aus Sondierung, Innovation, Anpassung und Substitution malthusianische Handelsgeschäfte weiterhin zu einem teuren Fehler für langfristige Investoren macht. Dies setzt wiederum voraus, dass sie überhaupt umgesetzt werden können.

Update zur Inflation

Die Gesamtinflationsraten betragen zurzeit 7,7 Prozent (y/y) in entwickelten Märkten und 10,1 Prozent in Wachstumsmärkten (14,8 Prozent ohne China) und sind vielleicht an einem Wendepunkt angelangt (Abbildung 5). Gemäss dem Index für die Versorgungsketten-belastung der Notenbank New York ist die Belastung der globalen Versorgungskette – ein Faktor, der bedeutend zur Waren-Preis-Inflation beiträgt – zurückgegangen (Abbildung 6). Die allgemeinen Rohstoffpreise (ausser für Energie) liegen unter ihren YTD-Höchstniveaus. Die internationalen Lebensmittelpreise sind gemäss der US-amerikanischen Welternährungsorganisation in den letzten fünf aufeinanderfolgenden Monaten gefallen.

Zwischen den einzelnen Regionen mag es dabei insbesondere zwischen den Vereinigten Staaten und Europa und auch dem Vereinigten Königreich und der Eurozone jedoch grössere Abweichungen geben.

In den Vereinigten Staaten ging die Gesamtinflationsrate im Juli auf 8,5 Prozent zurück und lag damit zum ersten Mal seit 18 Monaten unter den Erwartungen. Die rückgängigen Energiepreise waren der Hauptauslöser für einen schwächeren Gesamtstand, obwohl die Preisbelastung in der Kategorie «Waren» ebenfalls nachgelassen hat. Auch die US-amerikanischen Benzinpreise, welche über 50 Prozent des Energiewarenkorbs ausmachten, sind im August gesunken, was eine weitere Desinflation in diesem Bereich zumindest in unserer nächsten Marktausblick-Ausgabe vermuten lässt.

Die europäische Preisdynamik andererseits sieht beunruhigender aus. Der Gesamt-VPI stieg im Vereinigten Königreich auf über zehn Prozent im Juli und könnte sich in der ersten Hälfte des nächsten Jahres weiterhin in einem zweistelligen Bereich befinden (dies hängt jedoch von den Plänen der neuen Regierung in Bezug auf die Preisobergrenze ab, welche nicht länger als selbstverständlich betrachtet werden kann). So dürfte auch die Inflation in der Eurozone in der nächsten Zeit stark von höheren Energiepreisen beeinflusst werden: Die Erdgaspreise sind, wie bereits erwähnt, stark gestiegen obwohl sie in der letzten Zeit wieder etwas zurückgegangen sind. In Deutschland ist dies bereits deutlich zu sehen; hier sind die Folgejahr-Grundlaststrompreise im letzten Monat um 70 Prozent gestiegen (einen Teil dieser Preiserhöhung werden unweigerlich die Verbraucher zu spüren bekommen).

In Asien bleibt der Inflationsdruck währenddessen eher bescheiden. Die Gesamtinflation in Japan nähert sich 3 Prozent, während die Inflationsrate in China gegenüber historischen Trends gemässigt erscheint: Die Gesamtinflation stieg auf 2,7 Prozent im Juli, was auf die gestiegenen Schweinefleischpreise zurückzuführen ist. Die Kerninflation blieb jedoch unter 1 Prozent.

Für die Vereinigten Staaten und Europa wird es unserer Ansicht nach noch einige Zeit dauern, bis die Inflation wieder in einen Bereich von zwei bis vier Prozent zurückgeht, und sogar noch länger, bis sie wieder dauerhaft auf das Zentralbankziel, nämlich 2 Prozent, zurückkehrt. Da die Preise der meisten offensichtlichen Übergangs-komponenten (Energie und Lebensmittel) zurückgehen, wird die Aufmerksamkeit wieder auf Lohnwachstum, die wichtigste Determinante für eine fortschreitende Kerninflation, gerichtet werden.

Entsprechend wird allgemein von einer sich festigenden Lohn-Preis-Spirale gesprochen, in welcher sich Löhne und Preise gegenseitig auf immer höhere Niveaus schaukeln. Vor dem Hintergrund eines angespannten Arbeitsmarktes hat das Lohnwachstum in den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich (und sehr bescheiden in der Eurozone) tatsächlich wieder an Fahrt gewonnen. Das Lohn-wachstum liegt jedoch deutlich hinter unter dem der Gesamtpreisinflation (Abbildung 7). Das Reallohnwachstum ist in allen drei Regionen nachdrücklich negativ (Abbildung 8).

Es besteht immer die Möglichkeit, dass das Reallohnwachstum im nächsten Jahr wieder in Schwung kommt, insbesondere wenn Inflationsraten zu steigen beginnen und dadurch eine sich selbst verstärkende Preisspirale auslösen. Dies kann aber vermieden werden.

Lohnbelastungen scheinen (zumindest in den Vereinigten Staaten) nicht breitflächig angelegt zu sein. Die Löhne für Besserverdienende sind nur mässig gestiegen und liegen deutlich unter den Wachstumsraten vor der Finanzkrise (Abbildung 9). Stattdessen haben die Löhne für untere Einkommensgruppen verständlicherweise am meisten zugelegt, was vielleicht auf einen Arbeitskräftemangel in einigen wichtigen einkommensschwachen Sektoren wie Gastronomie zurückzuführen ist. Dieses Wachstum kann bei einer Erholung der Beschäftigungsraten jetzt wiederum am schnellsten nachlassen.

Zweitens zeigt das Ungleichgewicht zwischen Arbeitskräftenachfrage und -angebot mit nachlassender Nachfrage zaghafte Anzeichen eines Rückgangs. Die Daten für Stellen-angebote in den Vereinigten Staaten, anhand derer die Arbeitskräftenachfrage festgestellt werden kann, zeigen anscheinend einen Rückgang (Abbildung 10). Einzelne Firmen haben vor nachlassenden Neueinstellungen (und sogar vor einem Abbau der bestehenden Arbeitnehmerzahl) gewarnt. Wenn der Arbeitsmarkt tatsächlich bereit ist, sich etwas zu entspannen – worin schliesslich das Ziel einer strengeren Geldpolitik besteht –, dann müsste der Nachfrage-überschuss zurückgehen und damit die Wahrscheinlichkeit einer greifenden Lohn-Preis-Spirale sinken.

Abschliessend ist es wichtig, sich die strukturellen Differenzen gegenüber den 1970er Jahren, in denen sich eine Lohn-Preis-Spirale festigte, vor Augen zu führen. Wie in unserer Juli-Ausgabe von «Marktausblick» erörtert, ist der gewerkschaftliche Organisationsgrad heutzutage weitaus geringer. In den Vereinigten Staaten beispielsweise gehören nur noch zehn Prozent der Arbeitnehmer einer Gewerkschaft an, während es 1970 noch fast dreimal so viele waren. Doch das weltweite Arbeitskräfteangebot wurde durch die Berufstätigen Chinas auf wirksame Weise zusätzlich erhöht; es hat eine Verschiebung in Richtung immaterieller (einschliesslich digitaler) Produktion und kürzlich auch in Richtung Telearbeit gegeben, was ebenso zu einer grösseren Atomisierung (sprich Wettbewerbs-fähigkeit) des Arbeitsmarktes geführt hat. Wenn sich die Arbeitskräftenachfrage einpendelt, dürfte diese zu einer relativ vollen Auslastung führen.

Der politische Kalender

Die letzten Monate des Jahres 2022 zeigen mehr Aktivitäten als gewohnt. Die neue britische Premierministerin wird sich einarbeiten, in Italien stehen Wahlen an, in China die Wahlen zum Nationalkongress und in den Vereinigten Staaten die Zwischenwahlen.

Die neue britische Premierministerin Liz Truss hat bereits die oben genannte politische Notwendigkeit anerkannt; Details hingegen müssen noch festgelegt werden. Doch ihre Regierung dürfte in Kürze weitere bedeutende Unterstützungsmaßnahmen für Haushalte einführen, welche ansonsten bis Januar 2023 mit einer voraussichtlichen Vervierfachung der durchschnittlichen Energierechnungen konfrontiert wären. Weitere mögliche Initiativen bestehen in einer aggressiveren Haltung gegenüber der EU in Bezug auf Handel mit Nordirland, einer Verpfändung der britischen «Covid»-Verschuldung sowie in einer Überarbeitung des Mandats der Bank of England. All dies ist vor dem Hintergrund eines umfassenderen Versuchs zu sehen, den Schwerpunkt der Wirtschaftsstrategie des Vereinigten Königreichs wieder auf Wachstum zu legen und von der (vermeintlichen) Einkommensumverteilung Abstand zu nehmen.

Die gängige Meinung geht davon aus, dass Liz Truss den herausforderndsten «Posteingang» aller bisherigen neubeginnenden Premierminister hat. Zynische Beobachter könnten anmerken, dass dies besser sei, als Rückenwind zu erben: Es könne vielleicht nur besser werden (nicht aus unserer Sicht – zum Teil deshalb, weil wir nicht die beliebte Weltuntergangssicht auf die Wirtschaft des Vereinigten Königsreichs teilen). Sie könnten auch anführen, dass es, wie es für britische Premierminister typisch ist, die in letzter Zeit den Londoner Bussen ähneln [die also kommen und wieder gehen] , auf alle Fälle nicht lange ihr Problem (oder ihre Chance) sein würde.

In Europa brachte Mario Draghis kurze Amtszeit als Premierminister Ruhe in das italienische Politikleben. Die zerrüttete Parteienkoalition wurde zunächst durch die Entscheidung der «Fünf-Sterne-Bewegung» erschüttert, dem Premierminister im Sommer zu entziehen. Die zunehmende Möglichkeit einer sogar noch euroskeptischeren Koalition, die an die Macht kommen könnte, nämlich einer Kombination aus der Lega, den «Fratelli d’Italia» (Brüder Italiens)und Berlusconis Partei «Forza Italia» (Vorwärts Italien), schürt die Angst, dass die politische Integration dieses Zusammenschlusses gefährdet sein und es wahrscheinlich zu einer Zersplitterung kommen könnte.

Während die Europäische Kommission besorgt sein mag, halten sich die Fremdkapital-kosten der peripheren Regierung in Grenzen. Der Renditeabstand (Spread) zwischen den italienischen Staatsanleihen (BTP-Anleihen) und den deutschen Safe-Haven-Anleihen (Bundesanleihen) hat sich auf 240 Basispunkte erhöht, wird aber immer noch von historischen Standards gedämpft (für mehr Hintergrundinformationen: Die Anleihen erreichten während der Verschuldungskrise der Eurozone im Jahr 2011 mit 550 Basispunkten ihren Höhepunkt).

Die rechtzeitige Einführung des Übertragungsschutztools Transmission Protection Tool, TPI) der EZB, das zur Reduzierung der Spreadausweitungen an der Peripherie entwickelt wurden war, dürfte ebenfalls eine implizite Sicherung bedeuten, da mit dem Tool entstehende Fremdkapitalkosten gesenkt werden.

Wie auch immer sich die Koalition zusammensetzen wird, es scheint wie schon an früherer Stelle voreilig, von «Quitaly» zu reden.

Weiter entfernt, aber wohl näher an seinem eigenen Land orientiert, was das Portfolio betrifft, sieht sich der chinesische Präsident Xi Jinping seiner bislang härtesten Bewährungsprobe gegenüber: Chinas Wirtschafts-wachstum ist angesichts des erneuten Ausbruchs der Covid-Krise, eines stagnierenden Immobilienmarktes und zunehmender systemischer Risiken ins Stocken geraten. Die Verschärfung dieses makroökonomischen Drucks hat die Investorenstimmung nach dem schädigenden behördlichen Durchgreifen im Jahr 2021 weiterhin verschlechtert: Chinas international investierbarer Aktienmarkt ist seit Dezember 2020 um fast 40 Prozent gesunken.

Im Oktober wird Chinas kommunistische Partei den 20. Parteitag einberufen, was eine Nagelprobe für Jinpings Popularität werden dürfte. In China wird der Nationalkongress für einen Zeitraum von fünf Jahren gewählt und ist für die Ernennung des Präsidenten und des Vizepräsidenten verantwortlich. Jinpings politische Ambitionen sind wohlbekannt, und er scheint darauf zu setzen, sich nach der erfolgreichen Aufhebung der verfassungs-gemässen Einschränkungen im Jahr 2018 eine dritte Amtszeit sichern zu wollen. Seine langfristigen strategischen Absichten für China dürften jedoch mit anhaltenden globalen Auswirkungen verbunden sein. Chinas ehemaliges Wirtschaftsmodell, in welchem der Schwerpunkt unablässig auf häufig durch Investitionen und Schuldenfinanzierung angetriebenes Wachstum gelegt wurde, hat sich in Richtung einer Betonung von «nationaler Wiedergeburt» entwickelt, welche sich auf einheimische Industrie, wirtschaft-lichen Nationalismus, breiter angelegte Vorsorge und grössere Gleichheit konzentriert.

Chinas grösste und weltweit möglicherweise disruptivste Ambition ist sein langjähriger Anspruch auf Taiwan. Die Inbrunst und Konsistenz, mit welcher Chinas Regierungspartei diese Ansicht aufrechthält, sowie der historische Kontext werden vielleicht nicht immer vom Westen anerkannt. Die jüngsten diplomatischen Delegationen der Vereinigten Staaten mit den entsprechenden Kommentaren des US-Präsidenten haben die Stimmung aufgeheizt.

Chinas Wirtschaftsaufstieg wird häufig überschätzt, aber die chinesische Wirtschaft spielt auf eine Weise eine sehr wichtige Rolle, wie es Russland nicht tut. Andersherum ist jedoch auch die Weltwirtschaft für China wichtig, dessen materieller Fortschritt viel dazu beigetragen hat, die Herrschaft der kommunistischen Partei zu sichern. Unserer Meinung nach zielen die Aktionen dieser Partei auf eine Erklärung ihrer Absichten und nicht auf eine Demonstration derselben ab.

Im November werden in den Vereinigten Staaten die baldigen Zwischenwahlen abgehalten, bei welchen die politischen Strömungen einen von den Republikanern gesteuerten US-Kongress begünstigen. Der Präsident, dessen Popularität oft ein Barometer für die Wahlergebnisse ist, hatte in den letzten 18 Monaten eine zunehmende Anzahl an Schwierigkeiten zu bewältigen gehabt: eine festgefahrene Gesetzgebungs-agenda, schwindende Zustimmungswerte (welche zu den niedrigsten in der ersten Amtszeit eines Präsidenten gehörten), parteiinterne Politik wie einen aufständischen Joe Manchin, der nach wie vor nicht bereit ist, sich der Parteilinie anzuschließen, und vor allem die Entwicklung weitaus dringenderer Probleme, nämlich Inflation und eine nachlassende Wirtschaft.

Mit der Verabschiedung von zwei Rechtsvorschriften, nämlich des US-Bundesgesetzes «CHIPS and Science Act» zur Förderung einheimischer Haltleiterfertigung und Forschung, und des irreführend als «Inflation Reduction Act», Inflationssenkungsgesetz, bezeichneten US-Bundesgesetzes, welches einige Initiativen für umweltfreundliche Energie kombiniert, sich teilweise mit dem heiklen Thema der überhöhten Medikamenten-preise befasst und einige (Unternehmens-)Steuererhebungsmassnahmen enthält, hat sich die Situation vor einigen Wochen möglicherweise gebessert. Letzterer Gesetzesentwurf bedeutet gleichzeitig einen Triumph für Biden dort, wo seine Vorgänger scheiterten: Weder Clinton noch Obama gelang es, während ihrer Amtszeit eine Klimagesetzgebung zu verabschieden.

Diese legislativen Erfolge ändern zwar nicht die konjunkturbedingten Gegenwinde, welche nach wie vor die Einstellung der Wähler beeinflussen. Doch die jüngsten Sonderwahlen, bei denen es sich hauptsächlich um Vorwahlen zum US-Kongress handelt, deuten darauf hin, dass die Demokraten besser abgeschnitten haben, als die jüngsten Umfragen vermuten lassen. In einigen «Swing States» schafften es die republikanischen Kandidaten nicht, so viel Barmittel wie der demokratische Amtsinhaber aufzutreiben. Dies mag zwar keine zuverlässige Voraussage für einen wahrscheinlichen Wahlerfolg sein, doch wird dadurch suggeriert, dass der Wahlausgang für die Demokraten vielleicht nicht ganz so schmerzhaft sein wird. Angesichts der Tatsache, dass der Erzpopulist beobachtet und wartet, steht 2024 viel auf dem Spiel.